托盘承诺、认沽权证与金融行为1

　　关键词：金融工具；投资行为；资产定价

　　一、问题的实践背景

　　本文所讨论问题的实践背景来自从2005年4月29日开始启动的解决我国证券市场的股权分置问题。长期以来，我国股权结构的独特性表现为存在流通股与非流通股，由于大量的公有股不能直接上市流通，这部分股权没有交易市场，也就不存在一个市场价格，其账面值为人民币1元。这种公有股与流通股同股具有不同流通权和价格的现象称为股权分置。股权分置现象严重制约了中国证券市场的发展，对这一问题的实践和理论讨论在我国证券市场和理论界延续多年，解决股权分置问题的实质是最终让公有股在我国证券市场取得流通权，其中更为核心的问题是公有股流通如何定价。

　　此次股权分置改革的基本模式为：公有股东向流通股东提供一定的补偿，换取其持有的公有股以市场价格流通的权利。这样一来，补偿改变了原公有股与流通股的比例关系，最终会影响流通股的市场价格，而这一价格，排除市场价格波动因素，就是预期未来公有股的流通定价。因此，最终的公有股流通定价，实质上转换成为补偿方式与补偿比例的问题。这种资产定价方式的模型条件非常独特，不适用于任何经典的定价模型，在我国的股改实践中，补偿比例由大股东与流通股东“讨价还价”而定，补偿方式多种多样，从我国的市场实践来看，主要有：（1）送股。非流通股股东向流通股股东支付股份。（2）送现金。非流通股股东向流通股股东支付现金。（3）增持承诺。如果股改之后市场价格跌落到一定水平，非流通股股东以一定现金在二级市场增持股份以维持股价，通常又称为托盘承诺。（4）权证。非流通股股东向流通股股东派发认洁或者认购权证，持有权证可以在约定的期间以约定的价格卖出或者买入一定数量的股份。

　　本文主要讨论托盘承诺与认沽权证这两种功能类似但金融工具化程度不同的补偿方式对投资者心理行为的不同影响，进而对未来公有股资产定价的影响。

　　二、托盘承诺与认沽权证对投资行为的影响

　　托盘承诺或称增持承诺不是一种合约形式的金融工具，其实质是一种认沽性质的承诺。托盘承诺作为一种在股改中对流通股东的补偿形式，对投资者而言，是一种或有价值的东西，当流通股价格低于托市承诺价格时，它的价值就是托市承诺价格与股票市场价格的差。但承诺本身没有证券化，不具有可交易性，它不存在一个标的资产衍生出的市场，不是标准的金融工具。因此，持有这种承诺补偿形式的投资者，无法在市场中随机地对这种补偿进行转让交易，没有合同中的时间概念。

　　认沽权证同样是一种对投资者所持证券按一定的价格认沽的权证，但后者是一种证券化形式的契约，持有权证可以在约定的期间或时点以确定的价格卖出一定数量的股份。通过对流通股东补偿具有一定价值的认股权证，对流通股实现了一定程度的补偿，而其实际补偿额通过市场定价，认股权证衍生出了一个与标的资产价格有关的可连续交易的衍生证券市场品种，它的价值理论上可由B-S模型计算。

　　托盘承诺可能产生一种维持价格的护盘行为，但不是一种具有某种执行义务的金融工具，托盘承诺的不可交易性，决定了这种补偿是不可交易的，而认沽权证这种补偿是可交易的。对持有不可交易补偿和可交易补偿的投资者而言，市场明确反映出他们的投资心态和行为是不同的，由此而来的股票价格的市场表现也不一样。托盘承诺与认沽权证在近期我国证券市场为解决股权分置而对流通股东进行补偿的方案中都有应用，但这两种性质一致，但合约化程度不同的金融应用，在市场中却导致了投资者很不相同的金融行为。下面进行概要的分析：

　　由于托盘承诺形式补偿的实际价值只有当股票的价格低于托盘价时才以正值体现，这对投资者行为的影响是：只有股票价格低于托盘承诺价时，他们才感到真正获得了补偿。这种心态是一种市场助跌的因素，加之托盘承诺资金是有限的，一旦股票市场价格接近承诺托盘价，投资者对托盘承诺资金补偿耗尽后的恐慌，使得托盘承诺本身又成为一种助跌动力。此时资产定价理论在市场中已难以发挥指导作用，资产价格受投资者恐慌心理而导致的非理性行为影响。

　　认沽权证由于具有期权性质，标的资产到期前无论怎样低于认沽价，市场中的权证提供了可以以认沽价卖出标的资产的保障。所以，当标的资产接近认沽价时，投资者不会产生托盘承诺方式下因恐惧托盘资金耗尽产生价格进一步下跌的心理而引发出的非理性抛售行为。因此认沽权证与托盘承诺方式对市场一个明显的不同影响是：在认沽价附近，认沽权证对标的资产而言，有一种止跌的功能，而托盘承诺方式相反，它具有一种助跌作用。认沽权证对标的资产而言，提供了一种市场平衡功能，减少市场大幅波动。我们以CAPM资产定价公式来说明这两种不同补偿方式下的股票价格可能表现出的不同市场价格[1]：

　　风险金融资产的价格=E（V1）/（1+Rf+B（Rm-Rf））

　　在认沽权证方式下标的资产的价格可用上面的公式分析，而在托盘承诺方式下股票市场价格在等于和低于托盘承诺价时，很可能由于托盘承诺方式本身对投资者心理行为的影响，产生出一种非理性价格，此时已不能用风险金融资产的定价公式对价格进行分析。近期我国证券市场的表现充分说明了这一点。

　　托盘承诺方式对公司股票价格的另一个不利影响是：当公司股票价格低于托盘承诺价时，因为托盘是一种投资行为，托盘造成的投资亏损会进一步对股票价格造成负面影响。因此我们看到，当一种金融工具选择不当时，往往会对投资者心理产生行为不恰当的影响，这种因素进而会不恰当的影响资产价格。我们可通过市场案例考察：