摘要：对冲基金是一个新生事物，它因应环境转变而千变万化，这就是对冲基金创新之处，也是它有异于传统基金的地方。按照金融创新理论，若对冲基金未能成功继续创新，有可能发展到某一阶段，其创新性和灵活性会因过管治而减弱，与其它传统基金不再存在任何差别，对冲基金会因此而消亡，或被其它更新的投资工具所取代。对冲基金现正处于十字街口，行业正需要新产品，新市场，新治理模式等方案，而本文是对上列的问题作一探讨和分析。
关键词：对冲基金；金融创新；公司治理；透明度
一、对冲基金市场规律的演变
我们从调查中获证，对冲基金平均寿命只有三年，全球每年倒闭或清盘的对冲基金数以百计，但同时新成立的对冲基金，几乎是每天都在增加中，现时在不同国家地区运作的对冲基金已超过10,000多只，较亚洲金融风暴前的6,000多只对冲基金，还多出了近60％。自2000年开始，科网股热潮的冷却，9.11恐布袭击，美国会计丑闻，油价大幅上升等一连串事件。令全球股市步入长达五年的熊市。因传统的投资方法难以取得理想的同报，这就为擅长在跌市下以短仓沽空的对冲基金提供了生存空间。但真正令对冲基金数目和所管理资产增长的原因，是因为在高度市场竞争的经营环境下，特别是为了吸引寻求投资新的另类资产的机构投资者，例如退休金、慈善基金及其它保守基金等，对冲基金的投资策略变得多元化，透明度也相应提高。对冲基金应机构投资界的需求，被迫要增加透明度，公开披露投资策略，采取较严格的风险管理措施，减少杠杆倍数，放弃高风险的投机策略，甚至主动与投资者商讨投资策略，或以公开信件形式说明重大事件等，以提高基金治理水平。但是，业界内的反应和行动不一致，进步程度不足。严格来说，传统基金此时的运作模式已渐进地改进，与对冲基金慢慢地趋于一致，所不同的是，对冲基金仍能以传统基金所不能采用的高杠杆借贷、沽空、及衍生工具等投资方式，以换取高的绩效回报。但这种优势可否长期存在，是值得业内人士探讨的问题。
在Amarnath Advisors LLC(Amarnath)的事件发生后，很多观察者都预计它的倒闭将会震动全球的金融市场，因为A-marnath亏损了60多亿美元，远比Long Term Capital Man-agement(LTCM)在1998年所亏损的40亿美元还多。可是Amarnath的崩溃几乎对世界金融市场没有造成任何影响。美国联邦储局并没有因此召开紧急会议或采取任何紧急措施，华尔街各大金融机构也无制订任何拯救行动。其后，在A-marnath出售资产时，还有不少大型对冲基金竞相出高价来投其出售的资产。Amamath对冲基金倒闭之所以未产生大的影响，其原因在于：(1)LTCM事件发生后，各国政府加强外部治理产生了好的效果。在发生LTCM事件后数年内，各国政府和观察者都担忧，如再有大型对冲基金倒闭将会对全球金融市场构成系统性的影响。他们从LTCM倒闭事件中汲取的教训之一是，对冲基金之所以能够进行超额的大型杠杆借贷，是由于基金透明度低，主要经纪们和其它信贷提供者没有在风险管理方面保持高度警惕。所以在LTCM事件后，国际监管机构一直呼吁主要经纪、投资银行和其它信贷提供者制订和执行严格的风险措施。(2)这次Amarnath倒闭后，金融市场维持着基本平稳和安静的局面。大型对冲基金倒闭而没有带来金融灾难，这对业界来说是一件幸事，这说明国际监管机构尽责地落实其风险监管措施是正确和有效的。但这个事件也提醒我们：业界、机构投资者、信贷提供者等有关方面应联合一致，对对冲基金的治理尤其是内部治理的问题须作出深入的检讨，找出弱点所在，提出适当的解决方案，并要共同连手彻底地执行，从而防范和避免大型对冲基金的倒闭。但如同样事件再次发生，有关监管机构会增加和提高监管的要求，限制对冲基金的灵活性和创新性，对冲基金的发展将会因此而受到阻碍。
二、金融创新的循环
对冲基金的出现是金融创新(financial innovation)和金融工程(Financial Engineering)的典型例子，促成金融创新的原动力和诱因很多，Silber(1975 1983)认为是“微观金融组织”为寻求利润最大化、减轻外部对其产生的金融约束而采取的“自卫”行动。金融机构之所以发明各种新金融工具和服务品种，其动力是摆脱或减轻其面临的不同的内部和外部制约。我们可以具体阐述内外两方面的金融约束。
首先是外部的管理控制。这种因外部条件变化而导致的金融创新要付出很大的代价。这里又要具体区分两种情况：一种情况是外部条件变化而产生的金融约束，它使金融机构的效率降低，金融机构必须努力通过创新提高效率来弥补这部分损失：另一种情况是金融约束使金融机构付出的机会成本越来越大，创新是对金融约束的反应，创新的代价与外部约束造成的机会成本增长是一致的。因此，金融机构通过逃避约束，来尽量降低其机会成本增加所带来的损失。其次是由内部强加的约束，为了保证资产具有流动性，同时还有一定的偿还率，以避免经营风险，确保资产运营的安全，金融企业建立了一系列的资产负债管理制度，如偿还期对称、流动比率、资本充足比率等。这些规章制度，一方面，确保了金融企业的运营稳定，另一方面，形成了金融企业的内部金融约束，影响了效率。金融机构为了摆脱内部和外部的约束和限制和逆境，追求利润的最大化，而创造出新型金融机构。Davies(1979)及Douglass(1989)等认为是因为政府行为而引起金融制度变化和产生新类型的金融业务。基于这种观点，金融体系的任何因制度改革而引起的变动，都可以视为金融创新。故此，政府为稳定金融体制和防止收入不均而采取的一些措施，如存款保险制度，也是金融创新。
