商业银行的确能够促进资本市场的发展。一个没有商业银行体系支持的资本市场一定是弱小的。
其弱小性主要体现在两个方面:一是缺乏有效的、源源不断的资金来源。这并不是说要商业银行通过提供信贷资金进入股市,而是通过商业银行的转型,把原来储蓄客户变成代客理财的客户,进行业务结构的调整。中国商业银行有很好的信用,并且愿意通过其信用帮助顾客理财。通过这样的过程可以发现,商业银行的结构正在发生变化。虽然瓶子还是那个瓶子,但是里边已经不是醋了,而是酒了,你不能再说它是一个醋瓶子。同样的道理,虽然名称可以是商业银行,但业务结构已经发生了改变,它做的事情已经不是原来的商业银行传统的业务了,其业务结构已经发生很大变化了。未来的商业银行将成为社会的资产管理公司,在锁定风险的前提下,尽可能提高投资者的收益。金融服务是分等级的,资产管理是金融服务链条中最高端的服务。未来的金融机构包括商业银行提供的最主要的服务应该是资产管理。到那时,我们的市场有足够的宽度和足够的厚度,市场上有大量的金融资产可供组合,它可以有效地为投资者提供资产管理服务。
我有一个极端的想法,未来的金融体系大致有三个元素:第一个元素是又宽又厚又大的资本市场,或许还包括货币市场,这是一个巨大的资产市场或资产池,任何人都可以到这个市场进行资产组合。进行组合就需要资产管理公司,所以,提供资产管理服务的金融机构是现代金融体系中第二个元素。第三个元素是保险市场。其实,从严格意义上讲,保险不属于金融,只不过在中国这样比较落后的阶段把它归到了金融体系中。有人认为,还需
要有中央银行来发行货币,我甚至认为,未来货币不见得由中央银行发行。货币实质上是一种可交易的信用。从这个角度讲,一个大企业,只要发行了可交易的信用,就可以视为货币了。未来的金融业可能就是这样的框架。
如果金融体系朝这个方向发展,那么金融就是安全的了。虽然市场每天在波动,但它是一个有弹性的市场。中国需要一个有弹性的金融体系,而不是一个脆弱的金融体系。有弹性的金融体系虽然由于资产负债的证券化,而使市场每天都在波动,但其貌似风险,实质安全,因为它在波动中释放风险。金融不能消灭风险,但是可以通过科学的市场结构的安排来分散风险、降低风险。金融是永远与风险联系在一起的,任何人只要从事金融就不可能没有风险,只不过风险大小不同而已。风险大,其收益预期就大;风险小,其收益预期就小。我们永远不可能有收益很高但风险很低的产品,也不可能有收益很低但风险很高的产品。如果有,就说明制度设计出了问题。所以我们不要害怕市场波动。很多投资人不愿投资股票,依我看,股票是目前最好的可选择的投资工具,因为股票的收益明显高于债券。可是在中国,我的这个理论有时得不到验证。我认为,我的理论逻辑没有错,可现实不是这样的。所以我现在思考的是,到底应该修正我的理论,还是改革现实。
三、中国发展资本市场必须翻越的三座大山与股权分置改革
从长远发展的角度来看,没有一个发达的资本市场,金融体系会出现很多问题。资本市场要发挥功能,必须要有规范的制度安排。中国的资本市场难以发挥基本功能,可能受到一系列因素的影响,有制度层面的,有文化层面的,有政策层面的,等等。
我国资本市场的发展必须翻过三座大山。第一座大山是我们的文化。我们有着优良的文化传统,但是我们的信用文化严重缺失了,甚至到处存在作假。在这种文化下,资本市场的发展是很困难的。因为没信誉,从而不可能建立起发达的委托-代理制度。没有发达的委托-代理制度,资本市场是发展不起来的。另外,我们有点钱就存进银行,因为社会保障制度没有有效地建立起来。当然我不相信“文化决定论”。我确信随着资本市场的发展,随着经济的发展,市场经济的文化会逐渐发展起来。第二座大山是我们的法律制度。法律制度对资本市场的发展有着重大的影响。我国法律体系属大陆法系,一般而论,大陆法系更强调公权力,对市场发展有一定的影响。不过,从近几年的情况来看,我们法律制度的架构虽然还是大陆法系,但在微观之处也在逐渐吸收英美法系的某些内容,这将有利于资本市场的发展。第三座大山就是我们强大的商业银行。我国资本市场只是一只小猫,旁边站着却是商业银行这只老虎。资本市场受到了强大的商业银行的压抑。
当前中国资本市场发展中最重要的问题就是股权分置改革。我本人是股权分置改革的一个推动者。实际上,从20世纪90年代,我们就开始研究中国的股票市场到底是哪里出了问题。后来,我们终于发现存在缺陷的制度设计,即股权分置。从理论上说,股份公司的股东是有共同的利益取向的,是平等的,都是按自己的股份取得权利。但是股权分置却把股东之间的利益取向变成股东之间的利益对抗。在这种制度下,大股东的利益来源于对
中小股东、对流通股股东的利益剥夺。在股权分置的条件下,大股东有巨大的收益却没有相应的风险,而中小股东有巨大的风险却只有较小的收益,违背了收益与风险匹配性原则,从而使上市公司以及整个资本市场失去了发展的动力。这就是我们要进行股权分置改革的原因。
我们从2005年4月29日开始启动股权分置改革。最初有人反对这项改革,认为股权分置改革会使国有资产严重流失,这是一个误区,甚至有些危言耸听。在这里,我们要理解:第一,在市场上,资产是升值还是贬值,是亏损还是盈利,不在于其所有者是谁。市场不看身份,只看经营能力,这就是市场的力量。第二,购买权利必须要付出成本。当然公权力是不能买卖的,市场上的私权是可以转让的,原来一些资产是不流动的,现在要它拥有和流通股一样的权利,包括差价收益的享有权,也包括市场上买卖的权利,那么就必须付出相应的价格。这种权利是有价值的,它能给投资者带来新的权利。
对价支付的高低没有一个既定的标准,它是由公司的赢利能力、未来的成长性等因素决定的。但是有一点可以确信,市场上将会有一个平均的支付成本。我确信,1 390多家上市公司的对价支付会朝着一个市场平均支付成本收敛。这个平均支付成本可能是30%的对价率。我希望所有公司的股权分置改革都能顺利通过,同时也希望而且确信到2006年10月份以前中国上市公司市值的70%~80%将完成股权分置改革。