再论国有银行股权转让的均衡价格(1)

摘要：本文首先对许国平、葛蓉蓉、何兴达的《论国有银行股权转让的均衡价格》一文进行了分析，指出其在分析立场、论证逻辑以及银行价值评估方法三方面存在的问题。随后，本文从中国银行业改革渐进转轨的制度背景出发，建立了一个更为有效的调整的股息贴现模型（Ａ－ＤＭＭ），并据此对建设银行的股权价值进行了测算。研究结果的准确性和模型有效性，得到了建设银行股票价格各种后续表现的印证。

　　关键词：国有银行；股权；均衡价格

　　2005年以来，随着中国国有商业银行陆续引进境外战略投资者以及在香港上市，国内许多学者对引资的价格和必要性进行了大量的研究论证，其中尤以《金融研究》2006年第3期刊载的许国平、葛蓉蓉、何兴达的文章《论国有银行股权转让的均衡价格》（下面简称许文）最具代表性。该文对引资价格合理性进行了论证。笔者认为，许文在分析立场、论证逻辑以及银行价值评估方法三方面存在问题，有待商榷。

　　一、银行引资成本、收益问题的分析立场：国家还是汇金

　　1、汇金公司对国有银行的注资是国家投资行为而非财务并购行为。

　　汇金公司不是一般意义上的公司，而是国家作为银行所有者权利的具体物化。宏观层次上，从中国银行业改革的整体进程分析，汇金公司本身就是国有银行改革的产物；微观意义上，从国有银行改制具体模式来看，汇金公司是代表国家对国有银行的持续性投资。注入的资本并不是汇金为获取银行所有权所必须支付的价格，而是国家作为银行所有者对银行投资行为的延续，是代理与继承关系。汇金代表国家向银行注资，就同时继承了国有银行的所有溢价。在这个意义上，汇金公司本身的财务成本和收益，只是国家作为银行所有者成本和收益的一部分，而非全部。所以，许文用汇金公司所谓的成本-收益分析来评价国有银行是否被贱卖，分析立场错误。

　　2、从汇金立场出发的成本-收益分析。

　　许文在论证银行引进境外战略投资者的经济合理性时，认为汇金“收益率不仅高于美国同期国债的收益率，且与汇丰银行的投资收益基本持平。”但这是从汇金公司个体利益出发来计算引资交易的得失。这里所谓的投入-产出分析，也只是汇金公司个体的成本和收益比较。许文割裂了国家作为国有银行所有者的历史联系，说明其对中国银行业制度变迁进程缺乏整体把握。

　　3、从国家立场出发的成本-收益分析。

　　从国家立场上进行成本和收益分析，是评价银行是否贱卖的唯一标准。只有收益大于成本时，股权转让才是经济上可行的。银行是经营货币信用的特殊企业，不能简单的仿照一般工商企业那样估算其成本。在经济学意义上，可以用银行股权转让的机会成本（opportunity cost）来替代。银行股权转让的机会成本，等于银行股权为其持有者带来的各项未来潜在收益之和，包括剩余索取权收益的控制权收益。剩余索取权主要是红利分配等直接现金流收益；控制权收益则是间接的，是指由于对企业决策的影响和控制所带来的额外收益。这两部分收益共同构成了银行股权的投资价值。

　　银行引资行为的成本-收益分析，归结到一点，就是如何评估银行股权的投资价值。投资价值本身应该成为股权转让价格的理论标杆（bench-mark）。考虑到交易者谈判势力等市场因素作用，实际成交价格与理论投资价值之间会存在偏差。但如果二者差距过大，转让价格未能真正体现银行股权的投资价值，交易就是不合理的。这才是许多银行“贱卖论”者质疑的本意。许文回避了对银行投资价值的评价，未能抓住银行“贱卖论”问题的本质。

　　二、银行引资成本-收益问题的分析逻辑

　　银行是否被贱卖，只能基于银行股权转让价格与其投资价值的比较，而不应该基于作为客体的股权投资者之间收益的比较。

　　1、美国银行三阶段持股成本与汇丰对交通银行的持股价格逻辑上不具有可比性。

　　许文认为“美国银行购买建行股份的价格略高于汇丰银行购买19.9%交通银行股份的1.76倍（P/B）的价格。”试图以此来证明建设银行没有被贱卖。

　　这里关键的一点是，美国银行三次购买价格的简单加权平均只是美国银行的远期持股成本，而汇丰银行购买交通银行股份1.76（P/B）的价格是即期成本。即使仅考虑资金的时间价值，两者之间也是不能简单对比的，因为两者远非发生在同一个时间点上。更为重要的是，考虑到中国银行业未来持续的增长潜力，建设银行股权远期投资价值存在较大的增长空间。在这个意义上，以美国银行的上述远期持股价格与建设银行的远期投资价值相比较，二者的差距可能更大。

　　2、利用汇金与美国银行收益的简单比较论证引资价格合理性，存在逻辑错误。

　　许文论证建行股权引资价格合理性的另外一个重要论据，就是在引资过程中“汇金公司获得的收益远远高于美国银行”。许文认为，“建行上市后汇金持股总值增加了293亿美元，而美国银行持股总市值仅增加25.51亿美元，增值金额只相当于汇金的8.7%，所以建行引资价格比较合理。”

　　在汇金公司和美国银行收益的简单比较与引资价格合理性二者之间，在逻辑上没有任何联系。汇金公司与美国银行的收益，只是来自于共同分享建行IPO溢价的蛋糕。问题的关键是，事后的投资收益的大小并不能说明事前引资价格的合理性，二者之间不存在任何可以相互印证的因果关系。归根到一点，汇金公司并不是建行真正意义上的所有者，其只是作为建行所有者的国家的代理人而已。如前文所指出的那样，许文论证的根本错误就在于，回避了对作为“投资标的”的建设银行投资价值的评价，而只是在外围投资者利益之间打转。整个论证过程出现逻辑错位。

　　3、许文对交易“标的”制度特征的一些论断具有片面性。

　　许文对中国银行业的现状和发展前景描述得过于灰暗，一些论断失实，具有片面性。不可否认，中国银行业面临诸多问题，但这些都是中国经济制度转轨内生决定的。并且，有些制度安排正是中资银行的竞争优势所在：一是得益于严格的市场准入制度，中资银行业一般拥有高于西方银行业的特许权价值（FV），也存有西方国家银行业所不存在的行业垄断溢价；二是政府信用对银行信用的隐性担保，一定程度上提升了中国银行业的市场信誉和竞争力；三是得益于经济持续快速发展，中国银行业拥有巨大的市场空间和增长潜力。这些都增加了其对境外投资者的吸引力。所以，与国际银行业相比，中国银行业并非一无是处。包括招商银行在内的一批中资银行，具有良好的治理水平和极高的市场地位和声誉，已得到国际银行业的一致认可。事实上，西方发达国家的公司治理水平也并非尽善尽美。说到丑闻，恐怕没有比英国“巴林银行”倒闭和美国“安然事件”更令人沮丧的事情了。