国有及民营上市公司治理的比较研究(2)

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[2]Shleifer, A.,and R.Vishny，1997，“A survey of corporate governance”，Journal of Finance 52,737-783.

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[4]Jensen, M.,1986, “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers”, American Economic Review 76,323-329.

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[11]田利辉.杠杆治理、预算软约束和中国上市公司绩效[J].经济学（季刊），2004，第3卷增刊.证券-[飞诺网FENO.CN]
　模型1是对包括国有控制及民营控制上市公司的全体样本进行多元回归的结果。从模型可见，Control的系数为负，但不显著；这表明，与单变量均值差异的比较结果明显不同，在控制了其他变量之后，国有控制上市公司的托宾Q值并不低于民营控制的上市公司，两者之间没有显著差异。第一大股东持股比例在0.01的水平上与托宾Q值显著负相关，而第一大股东持股比例的平方则在0.05的水平上与托宾Q值显著正相关，这说明，就全体样本而言，第一大股东持股比例与托宾Q值呈U形关系，随着第一大股东持股比例的增加，托宾Q值逐渐下降，在达到一定程度以后，托宾Q值又随着第一大股东持股比例的增加而增加；这个结论与白重恩等人（2005）一致，与孙永祥和黄祖辉（1999）的结论则恰好相反。第二至第五大股东持股比例的平方和与托宾Q值负相关，但不显著，说明就国有及民营控制的上市公司整体而言，除第一大股东之外的前几大股东并不能起到对第一大股东的制衡作用。财务杠杆比率的系数为负，但不显著，说明就国有及民营控制的上市公司整体而言，负债并非一种有效的制约机制，这个结论与田利辉（2004）得出的结论相似。公司前一年主营业务增长率与托宾Q值不相关，说明我国上市公司的成长不具有持续性，这可能与市场环境的不确定性很大有关。公司总资产的自然对数与托宾Q值显著负相关，说明公司规模越大，其公司价值就越低；公司规模越大，业务越趋于成熟，其成长的潜力就越小，并且小规模公司由于规模效应导致股票价格更高。托宾Q值与Year03和Year04都显著负相关，并且Year04的回归系数小于Year03，这体现了样本期间股票价格呈持续下跌的走势。

　　虽然模型1的结果基本符合白重恩等人（2005）和田利辉（2004）的结论，但并不表明我们认可了他们的结论。模型1仅仅表明，如果对样本公司第一大股东的所有权性质不作区别，会得到怎样的结果。而且全体样本中国有控制的上市公司样本数占85.75%，这个结果很明显受国有控制公司样本特征的影响更大，可能并不能真正反映民营控制上市公司的特征。

　　接下来，我们将样本公司按照第一大股东的所有权性质分为国有控制及民营控制两种类型来分别进行检验。

　　模型2是对国有控制上市公司样本的检验。可见，托宾Q值与第一大股东持股比例在0.01的水平上显著负相关，与第一大股东持股比例的平方在0.05的水平上显著正相关，说明对于国有控制的上市公司而言，托宾Q值与第一大股东持股比例呈U形关系；从模型的系数及回归曲线的性状可知，拐点大约出现在第一大股东持股比例介于50%至60%之间，即第一大股东持股比例低于50%时，托宾Q值随着持股比例的增加而下降；当第一大股东持股比例高于60%时，托宾Q值又随着持股比例的增加而增加。我们认为，对于国有控制的上市公司而言，第一大股东持股比例较低时，由于政府在其中所占的权益不大，政府可能就不会有强烈的动机投入大量资源来扶助上市公司，相反，政府反而会利用其第一大股东的地位来给上市公司强加许多行政性目标，从而使得侵害效应大于激励效应，降低了上市公司的价值；另外，在政府持股比例较低时，其对上市公司的控制力也较弱，这时候上市公司往往会被内部人所控制，在这个区间，政府的控制力体现不出来，内部人的控制反而随着第一大股东持股比例的增加而得到强化，制约其的力量则不断弱化。因此，当国有控制的上市公司政府持股比例较低时，行政干预和内部人控制的双重作用都使得侵害效应要大于激励效应，从而托宾Q值与第一大股东持股比例负相关；当第一大股东持股比例高于60%时，政府在上市公司所占的权益较大，其对上市公司的重视程度也会提高，政府更可能会提供各种优质资源来扶助上市公司的发展，从而发挥“有形之手”的正向作用；另外，政府在达到绝对控股之后，随着其在上市公司持股比例的增加，对于上市公司的控制力度不断增强，就能够有效地遏制内部人对公司的控制，限制内部人的谋私行为。因此，在这个区间，政府控制的激励效应要大于侵害效应，从而有利于公司价值的提高。

　　第二至第五大股东持股比例的系数为负，说明第二至第五大股东并不能起到对第一大股东的制衡作用。原因可能在于我国《公司法》要求股份公司必须至少有五位发起人，第一大股东往往会联合一些与自身有关联关系的法人或者业务上的合作伙伴来发起成立股份公司，从而使得前几位大股东相互之间缺乏独立性，其他大股东也就不会对第一大股东起到相应的监督和制衡作用。

　　托宾Q值与财务杠杆比率在0.01的水平上显著负相关，说明对于国有控制的上市公司而言，负债并不能起到减少公司的自由现金流、产生破产威胁和银行监督的作用，由于“预算软约束”问题得不到根本解决，负债反而增加了管理层可以随意使用的资金，经营者利用富余资金进行低效率投资，盲目扩大企业规模，这些行为必然会降低公司的价值。

　　主营业务收入前一年增长率、总资产的自然对数和年度虚拟变量的系数符号及显著性与模型1对全体样本的回归结果基本一致。

　　模型3是对民营控制样本公司的检验。由回归结果可知，民营上市公司的托宾Q值与第一大股东持股比例在0.05的水平上正相关，与第一大股东持股比例的平方则在0.05的水平上负相关，这个结果与国有控制上市公司样本得出的结果完全相反，即托宾Q值与第一大股东持股比例呈倒U形关系；曲线的转折点大约出现在第一大股东持股比例达到30%至35%之间，当第一大股东的持股比例低于30%时，托宾Q值随着第一大股东持股比例的增加而增加，当第一大股东的持股比例高于35%时，托宾Q值随着第一大股东持股比例的增加而下降。我们认为，当第一大股东持股比例低于30%时，民营上市公司的第一大股东只能达到相对控股，控制力相对比较弱，公司的其他利益相关者仍可以具备足够的力量来监督制约第一大股东的行为，这就使得第一大股东只能约束自己的侵害动机，而把精力集中于做大做强上市公司，从而增加公司的价值；但在第一大股东持股比例达到35%以上时，第一大股东的地位随着持股比例的增加而逐渐巩固，公司其他利益相关者的力量则相对减弱，越来越不能发挥监督制衡的作用。由于我国证券市场属于新兴市场，法律对投资者权益的保护严重不足，民营上市公司的大股东在掌握控制权之后就可能通过种种手段侵害公司其他利益相关者，为自己谋取私人收益；另外，我国民营经济发展的时间还很短，大部分民营企业家所积累的资本量远远不能够掌握一家上市公司的控制权，许多民营上市公司控股股东的股份是通过各种外部融资手段取得的，这些融资承诺的回报往往远高于银行贷款利率的水平，迫于融资的压力，民营上市公司的控股股东在取得上市公司的控制权之后就急于从上市公司攫取现期收入，而不顾及上市公司的长远发展，从而降低了上市公司价值。

　　托宾Q值与第二至第五大股东持股比例在0.1的水平上负相关，说明民营控制的上市公司其他大股东也起不到制约第一大股东的作用。

　　与国有控制的样本回归结果相反，民营控制上市公司的托宾Q值与财务杠杆比率显著正相关，我们提出的研究假设H2得到了验证。说明民营控制的上市公司并不存在“预算软约束”的问题，负债减少了公司经营者可以支配的自由现金流，银行作为债权人也能够起到一定的监督制约作用，因此财务杠杆比率有助于提高公司价值。

　　主营业务收入前一年增长率的系数同样不显著，说明民营控制公司和国有控制公司都面临着很高的环境不确定性，业务很不稳定；托宾Q值与公司规模和年度虚拟变量之间的关系与模型1和模型2的结果基本一致。

　　结论及启示

　　本文以2002年至2004年的上市公司为样本，将其按照第一大股东的所有权性质分为国有和民营两个类别，分别考察了第一大股东持股比例、财务杠杆与公司价值之间的关系。我们发现，以前的研究文献由于没有区分上市公司第一大股东的所有权性质，导致得出的实证结论有所偏差。多元回归模型的结果显示：国有控制的上市公司托宾Q值并不低于民营控制的上市公司，两者之间无显著差异。托宾Q值与国有控制的上市公司第一大股东持股比例呈U形关系，而与民营控制的上市公司第一大股东持股比例呈倒U形关系，说明两种所有权类型大股东控制的行为动机及其制约机制并不相同，国有控制的上市公司在大股东不处于绝对控股地位时，其侵害效应要大于激励效应，不利于公司价值；大股东处于绝对控股地位时，其激励效应要大于侵害效应，有利于公司价值。民营控制的上市公司则在第一大股东持股比例低于30%时，激励效应大于侵害效应，公司价值提升；而在第一大股东持股比例高于35%时，侵害效应大于激励效应，公司价值降低。国有控制的上市公司托宾Q值与财务杠杆比率负相关，说明国有控制的上市公司仍然存在较严重的“预算软约束”问题，负债并不能起到良性作用；民营控制的上市公司托宾Q值则与财务杠杆比率正相关，说明负债能够有效地减少企业的自由现金流，银行对民营企业的监督也能发挥一定的作用。

　　我们的研究结论有很强的政策含义。第一，政府和市场并非完全互斥的关系，两者之间具有一定的替代作用，当市场仍不完善时，政府对企业的支持和监管是一种强有力的力量。由研究结论可知，国家绝对控股则这种作用能够得到较好的发挥，因此，除了在首次发行时应鼓励整体上市之外，对于已上市的国有控制的公司，应该继续进行战略性调整，按照“抓大放小”的方针，集中资源控制一些业务优良、关系国计民生的大型公司，保持绝对控股的地位；对于其他企业，则通过出售股权等方式进行民营化改革，实现整体资源的优化配置。第二，对于持股比例较高的民营上市公司的第一大股东，监管机构应关注其资金来源和对上市公司的控制程度，强化信息披露，制订相应政策以防止民营上市公司控股股东的侵害行为。第三，银行贷款应该鼓励对国有控制的上市公司和民营控制的上市公司一视同仁，取消各种对民营企业的限制性歧视政策。银行要增加其业务的独立性，加强对国有控制的上市公司贷款管理，防止借款不还和滥用贷款等“预算软约束”问题的继续蔓延。