按照权衡理论，大企业的信息不对称问题与代理问题相对较小，所拥有的有形资产也较多，破产的风险较小，因此较容易进入长期负债市场，融资的成本也较低(Jalilvand and Harris，1984)；大企业更可能进行多元化投资，这使得大企业经历财务困境的可能性较少(Titman and Wessels， 1988)；小企业处于财务困境时更容易被清算(Ozkan，1996)。据此，成本收益的权衡分析可以得出企业规模与企业现金持有负相关。由于我们这里企业规模与现金持有水平正相关，并且这种关系也仅在高成长性组别中成立，这同样与权衡理论的观点相左而支持啄食理论，因为规模较大的企业一般处于较为稳定的成熟期，其增长的潜力较少，较高的现金持有体现了其经营的相对稳定。因此对于整体上具有较高成长性、现金流状况较好的企业来说，企业规模的增加促使他们增加现金持有，而低成长性企业由于现金流较少，规模与现金持有之间的关系并不明显。

　资产负债率与企业现金持有水平负相关，并且也同样具有稳健性。这与权衡理论较高的资产负债率意味着较高的财务危机可能性，为避免财务困境资产负债率应该与现金持有正相关的预期并不一致。在中国，上市公司的资产负债率相对是较低的，只有盈利状况出现异常的ST公司才会具有较高的负债，其高负债显示的高融资能力更多的是一种非市场化的结果，而其现金持有的减少也不是因为短期债务的替代，而是恶劣的盈利能力带来的保留盈余短缺的必然后果。从融资的角度分析，高债务存在融资的约束问题，这在投资的研究中已经得到证实。因此，John(1993)高负债高融资能力的权衡理论分析并不适合中国，这也进一步支持了啄食理论负相关的观点，因为在中国，企业的负债水平越高，公司的盈利状况越差，内部的保留盈余也就会越少，可持有的现金自然也就越少。

　　债务期限结构与现金持有比率正相关，说明短期债务越多，现金持有越少。这既不支持短期债务的到期支付使得企业持有大量的现金以避免财务困境的说法，也不同于Barclay and Smith (1995)高信用评级的企业发行短期债务并持有较少现金的观点。事实上中国企业的长期债务主要是银行债务，而银行对长期债务的发放十分谨慎，只有质量较优、信用较高的企业才有可能获得较多的长期债务，这里同样反过来支持了啄食理论。

　　现金替代物与现金持有比率负相关，说明现金替代性资产越多，企业的现金持有越少。由于啄食理论对此并无预期，这虽然支持了权衡理论但也不能否定啄食理论。

　　每股股利与现金持有比率正相关，支付股利的企业持有更多的现金，这也从另一方面反映了现金股利支付的物质基础。这里的结论对持有大量现金可以避免因现金短缺而削减甚至取消现金股利的窘境，现金持有量因此随股利支付水平而提高的权衡理论予以了支持。

　　在全样本回归中，现金流波动状况与现金持有比率正相关，但是通过区分不同的成长性.我们发现高成长性样本中现金持有水平与波动率正相关，而在低成长性样本中却是负相关。高成长性样本中的正相关支持了权衡理论，因为现金流波动性越大，现金短缺的可能性就越大，财务风险也就越大，规避风险的需要使得企业会持有更多的现金。但是低成长性样本中的负相关却意味着啄食理论得到了印证，因为成长性与现金流正相关，低成长样本的现金流水平相对较低，在这种情况下，企业在现金短缺情形下不得不放弃有价值投资机会的问题并不存在，相反，现金流波动越大，企业的盈利状况越不稳定，累积的盈余就会比较少，持有的现金比率也就会越低。

　　财务实力对于现金持有的影响同样随成长性的不同而有所差异。高成长性样本中现金持有水平与财务实力负相关，而低成长性样本中现金持有水平与财务实力正相关。前者支持了权衡理论，因为财务实力强的企业几乎总能找到新的资金来偿还债务和进行项目融资，财务实力因此与企业现金持有负相关。后者则进一步说明了在缺乏投资机会的情况下，财务实力较强的公司因为具有较好的资产状况和较高的盈利能力，这使得他们可以提高其现金持有量，这支持了啄食理论。

　　作为对以上讨论的总结，表3给出了对权衡理论和啄食理论都有预期的八个变量的支持结论。从表3的结果可以看出，在不同的成长性样本中，权衡理论或啄食理论都得到了不同程度的支持。在高成长性样本中，有四个指标支持权衡理论，四个指标支持啄食理论，而在低成长性样本中，有五个指标支持啄食理论，只有一个支持权衡理论，而另两个指标由于没有进入回归方程无法给出具体的支持，因此总的比较来看，实证结论更多的支持啄食理论而不是权衡理论，尤其是在低成长性样本中，啄食理论得到了更多的支持。因此，与Khaoula Saddour(2006)的研究结论相比，我们不但与其在具体的指标上存在许多完全相反的结论，与其更支持权衡理论的总体结论也明显相反，这进一步反映出了国别之间现金持有决定因素的巨大差异。

　　六、结论与启示

　　本文的研究表明投资水平、资产负债率、现金替代物与现金持有显著负相关，债务期限结构和每股股利与现金持有显著正相关，并且都具有稳健性。根据成长性进行样本细分之后，现金持有的决定因素有所变化：高成长性样本中现金流与现金持有显著负相关，企业规模与现金持有显著正相关；高成长性样本中现金持有与现金流波动率显著正相关，但在低成长性样本中却是显著负相关；高成长性样本中现金持有与财务实力显著负相关，而低成长性样本中现金持有与财务实力显著正相关。在不同的指标上，我们的实证分别对权衡理论或啄食理论给予了支持，但是总的比较，尤其是在低成长性样本中，啄食理论得到了更多的支持。

　　从研究得出的不同指标对现金持有的影响方向的政策含义来看，企业应该根据自身的基本面状况做好现金持有的决策，尤其是要根据自身的成长性前景合理地决策现金持有。成长性差异带来的决策差异体现在两方面，一是成长性本身与现金持有的关系，二是在具有不同成长性的情况下，如何将成长性因素与其他的基本面因素结合起来决定自己的现金持有。①成长性越好，企业价值越高，越应该持有更多的现金。现金持有一方面可以降低财务困境的可能性，另一方面可以解决信息不对称带来的融资困境，使得企业有利可图的项目得以顺利进行，确保高成长性企业较高的企业价值，因此，对自己成长前景看好的企业，越应该持有较多的现金资产。②决定自己的现金持有时，企业不但要考虑成长性的差异，还要考虑其他基本面因素与成长性因素的结合。因为有些基本面因素的影响是稳健的，不随成长性的不同而改变影响方向，因此对具有这样特性的企业，比如说，如果某企业股利支付较多，则该企业应该持有较多的现金资产，如果某企业现金替代性资产较多，则该企业可以持有较少的现金资产。但另一些因素则是不同的，它随不同的成长性而具有相反的作用，比如说，对一个成长性较好的企业来说，如果它的现金流较多，财务实力也比较好，则该企业可以减少现金的持有；如果该企业的现金流波动性比较大，该企业就应该持有较多的现金以防范风险。但如果该企业是一个低成长性的企业，则当面对同样的现金流波动性时，现金持有就会减少。

　　实证检验的另一大意义在于我们以中国数据对权衡理论或啄食理论都给予的不同程度的证实，这进一步丰富了资本结构理论的实证检验。其现实意义在于不同的理论会给我们带来不同的实践指导，这同样体现在两方面：①由于实证结果对权衡理论和啄食理论都给予了不同程度的证实，并且更多地支持了啄食理论，这意味着企业在决策现金持有时除了要进行权衡外，更要关注企业盈利和内部的留存收益，因为这是现金持有的物质基础，是企业内源融资的资金来源。因此，企业除了关注资本结构调整和外部融资外，更应该扎扎实实地提高企业的盈利能力，在此基础上合理地进行盈余分配和财务决策。②指明了提高企业现金持有决策主动性的途径。由于啄食理论认为现金是作为企业保留盈余和投资需求之间的一个“缓冲器”，现金持有量的变化在于留存收益的变化，他更多的是作为企业盈利提高之后的一个被动结果，因此，企业现金持有的主动性体现得相对较少，或者说更多的是一种被动式的现金持有。而在权衡理论的各种成本和收益的权衡中，企业的主观决策将占有很大的空间，因此，企业要实现在现金持有决策上的主动性就必须从啄食过渡到权衡。实证结论已经清楚地指出，低成长性企业的现金持有几乎都是服从啄食理论的，而高成长性企业的权衡部分则有明显增加，因此，提高企业现金持有决策主动性的途径在于提高企业的成长性，提高企业的价值，要求一个企业从低成长低价值状态转变成高成长高价值状态，这就要求企业更好地抓好产品研发，更好地完善公司治理结构和采用更有效的资本结构来提高自己的财务决策自主权，而这或许也是研究中国上市公司现金持有是遵从权衡理论还是啄食理论带给我们的最大启示。