上市公司控制权转移与“隧道效应”分析(2)

　　更进一步地，我们统计了关联出售与收购资产项目的详细情况，因为这个项目的现金流出入数据可能揭示控股股东向外转移上市公司现金资产的“掘隧”行为详情，结果如表3。我们可以观察到，MBO该项目的现金流出，无论是次数还是金额都远远大于现金流入，而且存在控制关系的交易次数也相当多，占到了该项目交易次数的77.78%，表明从该项目的关联交易中有大量现金流出上市公司，而流入与上市公司存在控制关系的关联公司，这一点与李曜、梁健斌（2006）的统计结果显示出一致趋势。而PBO与MBO差异较大，PBO的现金流入大于现金流出，不过，PBO案例的现金流出金额绝对值也并不低，占到了该项目流出入总额的41.02%。MBO与PBO两者共同的一点是存在控制关系的交易次数很多，说明该项目的交易大多在存在控制关系的关联方之间进行，因此，关联方，尤其是与上市公司存在控制关系的关联方通过该项目的交易从上市公司获取了大量现金，而MBO案例相对于PBO案例，关联方更多地获取了现金，该项目有可能是控股股东转移上市公司资金的一个途径。

　　表2 PBO案例关联交易金额及次数统计（单位：万元，次，%）

资料来源：根据各公司各年度公告整理计算得出。

　　注：T+0、T+1、T+2年度数据上栏为交易金额，下栏为交易次数。“占比”为占各项合计或总计的百分比。

　　表3 关联出售与收购资产项目分析（单位：万元，次，%）

　　资料来源：根据各公司各年度公告整理计算得出。

　　注：“占比”为占“现金流出入总额”或交易次数总计“的百分比。

　　之所以该项目中的现金流出金额与现金流入金额之差MBO案例大大高于PBO案例，一个原因是由于PBO收购的大多是绩效较差（即低于行业平均水平）的上市公司（表4），民营企业入主之后，控股股东需要先行对上市公司“输血”，使其绩效得到改善，然后才能够“掘隧”从上市公司转移资源，否则，如果收购后立即对一个已经没有多少“血”的上市公司再“抽血”，不但没有多少“血”可抽，而且还可能导致其完全丧失“造血”功能甚至死亡，因此，先向其“输血”，让已经“缺血”的上市公司恢复并具备“造血”和“养血”功能以后再“抽血”应是比较“明智”的做法。实际上，表2显示的统计结果从另一方面证明了这一点。表2显示，PBO案例的资产或股权置换项目交易金额在所有关联交易项目中最高、占比最大，关联出售与收购资产次之，两项合计的交易次数达到了13次，占总交易次数的56.52%，交易金额合计占到了总交易金额的84.89%，其中，资产或股权置换项目的交易全部发生在T+0和T+1年度，交易次数和金额又大部分集中在T+1年度，T+2年度交易次数和金额都为0；关联出售与收购资产项目的交易金额也是T+1年度大大高于T+0和T+2年度的合计金额。而且，我们查公司关联交易公告的结果也表明，资产或股权置换项目的交易中，多为上市公司置入优质资产，剥离或置出与入主的民营企业主业不相关的资产（包括人员），表明民营企业收购上市公司控股权后，较多先采用向上市公司注入优质资产以及出售上市公司的非核心业务资产的方式向上市公司“输血”。可是，为什么多集中在T+1年而不是T+0年“输血”呢？主要原因在于，PBO案例大多在被收购的股权过户之前收购方与出让方签订了股权转让与股权托管协议，这个时段收购方已经向上市公司派出了董事甚至改组了上市公司的董事会和监事会，开始行使控股股东的权力，享受利益分配，因此，在我们的研究中将股权托管协议签订年作为了T+0年，而实际上往往股权过户是在股权托管协议签订后的第二年，因此，对于入主上市公司的民营企业来说，在股权没有过户时尚存变数，不愿意对上市公司立即进行大规模的注资，而在T+1年股权过户以后进行注资更为稳妥。同样的，收购方要从上市公司转移资金，T+0和T+1年都不是很合适，T+2年以后时机更为成熟，因此，T+2年的资产或股权置换交易为0，表明入主的民营企业开始减少注资转而可以考虑从上市公司转移资金出去了。但由于上市公司的“造血”功能还没有完全恢复（公司绩效表现不佳），不可能立即大规模转移资金，因此，T+2年度的关联交易金额并不大。

　　表4 被收购公司被收购前后2年绩效平均值（扣除行业因素后）

资料来源：根据各公司年报计算得出。

　　注：括号内数字为t检验的p值。所有指标值都通过了显著性水平α=0.01以及α=0.05的t检验（p<α/2）。

　　与PBO相比，MBO有所不同。MBO收购的大多是绩效良好的上市公司（即绩效普遍高于行业平均水平，见表4），收购后无需向上市公司“输血”就可以“抽血”，但需要一些管道，因此需要“掘隧”。从表1来看，其关联交易中金额最高的是关联销售与采购，如前所述，其交易金额大大高于上市公司的一般水平，显示异常，我们可以判断管理层可能利用这一交易项目采取自买自卖或有利于控股股东的价格签订合同，从而转移上市公司资源，但要证明这一点是非常困难的。不过，从MBO关联出售与收购资产项目的详细分析中（表3），我们观察到该项目的现金流出远远大于现金流入，表明MBO后关联公司从上市公司获取的现金远远多于上市公司从关联公司得到的现金，管理层利用该“隧道”转移上市公司资金的可能性是存在的。

　　结论

　　从以上关于关联交易的统计结果和分析，我们可以得出MBO或PBO以后上市公司控股股东可能存在“掘隧”行为的结论，但证据尚不是很充分。MBO公司比PBO公司显示出更大的产生隧道效应的可能性，一个可以考虑的原因在于，MBO普遍收购的是平均绩效高于行业平均水平的公司，而PBO收购的大都是平均绩效低于行业平均水平的公司，即使新入主的控股股东有意图转移上市公司资源到自己控制的其他企业去，在收购后短期内也不具备有利条件。这从另一方面显示民营企业收购上市公司的动机，主要并不在短期内获取“隧道”效应所带来的控制权私有收益，而是别的一些因素，如买壳上市，而MBO收购上市公司的动机之一，可能是获取“掘隧”效应所带来的控制权私有收益。