上市公司非公开发行的定价基准日问题探讨(1)

摘要：非公开发行股份是我国证券市场新近规范的再融资方式，已成为上市公司募集资本的主要渠道之一。发行定价是非公开增发过程中的核心环节，也是亟待规范的实践新课题。从典型案例看，由于各公司在定价基准日择取上的“百花齐放”，直接影响了非公开发行的操作规范，导致作为私募定价约束的“九折规则”失灵，董事会的融资权（定价决定权及发行对象选择权）过大，为各式各样的寻租者及其利益输送行为提供了可乘之机，并诱发操纵股价等隐患。为保护中小股东利益，防范寻租行为，需强化私募增发的监管与定价约束。如纠正实践中定价基准日的流行做法，应明确发行前董事会召开日为私募定价基准日，引入市价折扣约束与股价影响的市场化淘汰约束，确立董事会的融资权边界，拟定操纵股价的制约规则等。

　　关键词： 非公开发行；定价基准日；定向增发；股票发行

2006年5月8日颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《再融资办法》），首次将非公开发行（亦称定向增发或私募增发）股票这一“新生事物”纳入我国法规约束范筹，并让其担纲了“新老划断”三步战略第一步的重任。由于非公开发行具有不增加即期扩容压力、门坎低、发行周期短等独特优势，很快成为我国上市公司再融资的最主流方式。据WIND资讯统计，截至2006年11月23日，已有186家公司实施或提出了非公开发行方案，占全部拟融资上市公司的85％以上，计划总融资规模约2200亿元①，远远超过了我国上市公司2003和2004年度再融资规模的总和776.80亿元②。

随着非公开发行的如火如荼，实践中也凸现出一些问题。这当中，发行定价是再融资方案的核心内容，也是亟待规范的实践环节与颇值探究的理论新课题。

实践中的私募定价基准日问题

投资银行业务中，发行定价历来是募股方案的核心内容，也是证券市场的全球性难题，其直接关乎上市公司的募股效率（以尽可能少的股票募集所需的资金量）及股票发行本身的成败，也是确保股票发行公平、公正的关键点。在操作层面，IPO项目的发行定价涉及的是公司估值询价问题；在上市公司再融资（配股、增发、转债等）的过程中，股票发行价通常是与市价挂钩（即定价市场化），新增股份的定价实际上演变为定价基准日的确定和市价折扣率的选择问题。

值得注意的是，《再融资办法》第十三条对公开增发（亦称公募增发）有“发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价”的规定，明确了公募增发的定价基准日为招股意向书公告日。但对于私募增发的折价约束相对宽松，相关条款仅限于第三十八条“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”的规定（以下简称“九折规则”），对非公开发行定价基准日并没有作出明确界定[3]。由此导致在实践中，各上市公司在私募定价基准日择取上“百花齐放”，直接影响了私募增发的操作规范，也为寻租者及其利益输送行为提供了可乘之机。

从已有案例看，相关公司对私募增发定价基准日的择取可谓各式各样：（1）采用最多的是相关董事会（常规上，董事会商议增发事宜只少需开两次甚至多次会议，首次董事会议是商定增发方案，最后一次董事会议是在发行前确定具体的增发实施事宜，本文分别将前者简称为相关董事会，后者简称发行前董事会）决议公告日，如G中信、G宝钛、G万科等等；（2）相关董事会召开日，如G卧龙；（3）相关股东大会召开日，如G京东方，G本钢。其中G本钢的定向增发起步于《再融资办法》颁布之前，其增发定价原则为公司股东大会召开前20个交易日公司A股收盘价的算术平均值与2005年12月31日公司经审计的每股净资产值的孰高值，实施价格为公司2005年末每股净资产值；（4）股东大会决议公告日，如G长力；（5）发行前董事会召开日，如“新老划断”后再融资第一股－－G综超；（6）其他。如G鲁西在2006年4月29日的董事会公告及股东大会通知中并未确定定价基准日，只披露将“由各方根据出台的《再融资办法》协商确定”（当时《再融资办法》还只是征询意见稿），随后于2006年5月9日以临时股东大会新增提案方式，才明确定价基准日为该提案公告日（即另一次董事会会议的决议公告日2006年5月10日，而非此前的相关董事会决议公告日4月29日）。此外，市场争议较大的G驰宏，其增发定价基准日名义上是相关董事会公告的2006年4月24日，但由于此前两个月公司股票一直处于停牌状态，其实际的基准日为董事会公告日前两个月的2月24日③。而2006年6月30日发布定向增发实施公告的海南航空，是2005年5月股东大会通过的定向增发方案（当时私募增发还没有明文规范），其定价原则为“不低于2004年12月31日公司每股净资产，不高于公司发行前二十个交易日A股平均收盘价的90%”（此做法与“九折规则”的定价约束正好相反），最终实施价以2004年末公司每股净资产为依据。

据《中国证券报》信息数据中心统计，截至2006年9月17日，已完成定向增发的公司共计17家④，其中的10家典型案例的发行定价基准日及其折价率情况详见表1。

表1 已实施定向增发典型案例发行定价概况

注：1.本表由笔者根据相关公司在深沪交易所网站公告信息及其股价数据整理而成。

2.发行前日股价指私募发行日的前一个交易日公司股票的收盘价，简称市价。最低约束价指股东大会表决通过的最低限价（其不同于“九折规则”的最低限价，而是大于或等于之），简称约束价。

值得探究的是，实践中将不同时点作为定价基准日，会产生差异较大的发行折价结果，并直接影响股票发行效率与募集资金量。以苏宁电器为例，该公司实施的定向增发价格为48元，是相关董事会决议公告前二十个交易日公司股票收盘价的算术平均值的150.94%，被市场称为“高溢价发行”，但该价格不过是发行前二十个交易日公司股票收盘价算术平均值的98.20%，也只相当于发行前一个交易日公司股票收盘价的89.10%（市价折扣率10.90%）。而G中信的定向增发价为9.29元，相当于董事会决议公告前二十个交易日股票收盘价平均值的110.99%，远远超出了“九折规则”要求的最低限价，但只相当于发行前一个交易日公司股票收盘价的61.85%。

除定价基准日的百花齐放外，与私募增发定价密切相关的股票停牌和基准前平均股价地择取时段，各公司的做法也不尽相同。例如，2006年9月14日实施定向增发的G宝钛，其股东大会表决的定价参考均价为定价基准日2006年5月9日前十个（而非《再融资办法》规定的前二十个）交易日公司股票均价的105%。此外，绝大多数公司在相关董事会召开日因重大事项未公告而停牌1天，在增发核准公告日至增发实施日间绝大多数不实行停牌，例外案例如G国安，其在获得证监会核准后，于2006年8月9日（获准公告日）对股票实行了停牌，至8月21增发实施后再复牌。

“九折规则失灵”与低价增发之虞

就股票发行的特点而言，非公开发行发行是上市公司在融资过程中对10名以内的特定对象“开小灶”，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方式。由此，其“天然”容易滋生利用融资对象选择权寻租及向特定对象低于公允价格发行股票输送利益等问题[4]。如果募股发行定价明显偏低，就会让特定增发对象获得低风险的暴利机会，而让其他拟投资者垂涎兴叹，其直接导致上市公司募股资金减少或募股股份没必要的增加，使公司每股权益减少，造成对既有股东利益的侵害，甚至会引发了小股东针对低价发行的法律维权诉讼，如驰宏锌锗、海南航空等案例⑤⑥。

以较低价格私募股份，在上市公司向其大股东的定向增发案例中尤值关注。因为依照“九折规则”，增发定价须以定价基准日前公司股票市价为依据，由此会引发另类股价操纵行为，使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口股改或购并重组而慢长停牌等手段打压股价，以便大幅度降低增发对象的持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份的目的[5]。

不仅于此，明显偏低的募股定价也会对上市公司股价产生不利影响，对现有股东特别是中小股东利益造成侵害。从国内外的相关研究看，公募增发对二级市场股价的负面影响已比较明显。Asquith和Mullins(1986)、Mikkelson和Partch(1986)等人的研究表明[1][2]，上市公司公告新股发行时常出现股票价格下跌现象,即所谓的“公告效应”。李康（2003）等人的实证研究也证明，公募增发公告导致股价下跌，使老股东受损，新股东得利[6]。其内在原因主要为，增发折价使认购新股者可低于市价购买股票，造成对老股东和同期在交易所挂牌竞价购买股票者的不公平，而导致投资者用脚投票，使得公开增发常常成为利空因素，每每致股价下跌，且折价率越高逃权现象越明显。因此，为平衡新老股东利益和稳定市场，对公募增发的折价率，在确保发行成功的前提下应当尽可能低。为此，《再融资办法》对公募增发折价率提出了“20日均价或市价零折扣”的较高要求。同样，私募增发折价如果过高，也会侵害中小股东利益，并引发机构（包括法人持股者）抛售现有股票后，再去竞购有折扣的增发新股而套利，随后再通过融券规避锁定期股价波动风险。

从法理上讲，“九折规则”原本是为了防范私募发行定价偏低、保护既有股东特别是中小股东利益。但由于实践中定价基准日的随意择取，使该规则的法律严肃性和定价约束力大打折扣甚至形同虚设，导致“九折规则失灵”。由此，私募公司发行折价率参差不齐甚至大相径庭，个别发行价折扣明显偏高的公司，也能远远超过“九折规则”的约束价，其直接影响了增发定价的公平性和公允性，也给各式各样的利益输送行为提供了可乘之机。

从表1看，十家典型案例的最低约束价与市价比平均仅为69.27%，远远低于九折，发行价与市价比的平均值也仅为80.74%，凸显实践中“九折规则失灵”问题较为严重。而80.74%的折扣率意味着，在12个月的增发股份锁定期解除后，若公司股价保持不变或上涨（通常特定机构是看好公司未来才认购增发股份），则特定对象的私募投资年回报率将超过23.85%，远远高于市场化的平均投资收益率水平。特别是在融券业务启动后，若特定对象以融券方式规避股份锁定期风险，则完全可以实现无风险套利。由此反映出，很多公司的私募增发存在少数特定对象低风险甚至无风险的暴利投资机会，但这种投资机会又是广大中小投资者无缘染指的。而当一部分人可以远低于市价购买某种股票的时候，私募股份就成为一种市场上难得的低风险高收益的投资对象。因此，从权利寻租经济学的角度看[7]，非公开发行的定价权与特定对象的选择权也就可能给某些人带来“租金”，使其成为权利寻租或利益输送的工具。

董事会的融资权边界与私募寻租

值得关注的是，在“九折规则失灵”后，实践中私募定价很多情况下是处于市场监管的“真空地带”，不利于中小投资者权益的保护。从现有案例看，除极个别公司事前确定并公告具体的发行价外（如驰宏锌锗），绝大多数公司在股东大会表决议案公告中明确的只是按《再融资办法》照本宣科式的定价原则和定价区间（如最低增发价），甚至于很多公司对很容易测算出来的最低限价也不愿公告明示，增发对象也只是披露特定原则并未公告单位名称（即便是那些早已内定了募股对象的公司），由此导致绝大多数公司在股东大会及随后的发审委的审议表决过程中，发行价及发行对象都是未最后确定的事项，丝毫显露不出发行定价偏低等问题。而那些明显偏低的发行价，只有在证监会核准后，上市公司发布定向增发实施公告时才“显山露水”。而待到相关信息披露时，无论其实施的私募增发价多么离谱，利益输送问题多么明显，该次发行都已经木已成舟，更何况任何看似离谱的折价率，几乎都可以拿新增股份存在锁定期做“挡箭牌”或遮羞布。

总之，在私募增发的全过程中，由于“九折规则失灵”、股东大会的定价约束不足及管理层的监管“真空”，权限幅度非常宽泛且涉及金额巨大的私募发行折价权及发行对象选择权，几乎全由董事会（很多公司实际上是董事长或幕后控制人一个人）说了算。由此暴露出我国上市公司治理环节中，董事会融资权缺乏必要约束的问题。

众所周知，投资与融资都是企业经营管理中至关重要的两件大事。而目前我国上市公司的治理规则中，对董事会的投资额权限有明确限定，即超过公司章程规定额度权限（实际上是股东大会对董事会的投资授权额）的投资项目都须提交股东大会批准。但在现有的法规条款中，尚未见对跟投资权相对应、且同等重要的董事会的融资权额度进行规范，即董事会融资权缺乏边界。

在增发融资的股东大会表决事项中，各公司都会有“授权董事会全权办理本次发行的相关事宜”的议案，这是股东大会对董事会进行融资授权的法定程序。但值得注意的是，如果股东大会的表决议案（股票发行预案）中没有明确具体的发行价及发行对象，而只是表决发行定价原则和定价区间（如最低限价）的话，那么，该股东大会对董事会的融资额度授权，实际上就是一个有限约束的“空白支票”――这种做法在实践中非常普遍。由此，在私募增发过程中凸显的实践问题是，由于“九折规则失灵”，董事会的融资权额度实际上是非常巨大的。

以苏宁电器为例，公司股东大会确定的发行价约束为“董事会决议公告日前二十个交易日公司股票收盘价的算术平均值的98%”，对应的发行价底线为31.16元，发行前日公司股票收盘价为53.87元，则董事会能够决定的发行定价权区间为31.16－53.87元，对应的融资权额度高达5.68亿元，相当于公司05年末股东权益值的48.57%。在G中信的定向增发案例中，董事会可以决定的融资权额度更是高达33.25亿元，相当于公司05年末股东权益值的58.89%。

由此看，在董事会融资权缺乏必要约束及再融资定价缺乏有效监督的法规环境下，私募增发过程中董事会融资权额度之大是令人瞠目的，而众多上市公司最终募股定价的公平、公允与否要全赖董事会的“自觉”，不能说不是一个隐患颇多的问题。因为对于董事会过大的融资权，单靠媒体舆论的监督约束和学者的学术探讨，及董事会的自觉，显然是远远不够的。

在我国证券市场，大多数上市公司存在一股独大问题，公司董事会实际上是“大股东的常设机构”，其内部缺乏权利制衡及有效的监督机制。董事会过大的融资权限，难免会给大股东或内部人控制的董事会的寻租活动提供方便，而在形形色色的上市公司中，董事会可能利用增发定价的决定权与发行对象的择定权寻租，在融资过程中向关联方（包括一些貌似不关联，实则关联的单位或个人）进行利益输送，或通过再融资贱卖上市公司控股权或曲线廉价实现MBO等。特别是在大股东以资产认购定向增发股份的案例中，很可能会出现以高价评估拟注入资产，又以低价增发股份的方式来掏空上市公司……