中国上市公司隐性契约与资本结构的实证分析(2)

三、实证结果及分析
根据上述理论分析，建立回归模型：
Y=β0+β1*X1+β2*X2+β3*X3+β4*X4+β5*X5+β6*X6+δ (δ为随机变量)
本文采用SPSS进行多元回归分析，结果如下：
表2 多元回归分析
变量 系数 T值 显著性水平
Constant 0.619 8.200 0.000
X1 0.339 3.621 0.000
X2 -5.683E-02 -2.212 0.027
X3 -3.984E-03 -6.613 0.000
X4 -6.465E-02 -6.453 0.000
X5 -1.388E-04 -0.093 0.926
X6 3.974E-04 0.374 0.708
从回归结果来看，专用性资产比重、每股经营净现金流量、成长性、资产变现能力的回归系数通过了5％水平下的显著性检验。结合中国上市公司的实际状况，具体分析如下：
(一)专用性资产与资本结构呈正相关关系，这验证了本文的假设。企业专用性资产投入的增加，打消了消费者的顾虑，向投资者及利益相关者传递了企业履约能力的信号。专用性程度越高的企业在未来获得的预期报酬也就越高，企业将来就用充足的现金流偿还债务。随着企业声誉逐步的提高，银行和供应商等利益相关者也愿为其提供资金支持，从而使企业的长期借款和应付账款增加，资产负债率上升。
(二)隐性负债的履行同资本结构呈负相关关系。从隐性债务履行的结果看，经营活动现金净流量与企业的资产负债率呈负相关关系，即经营活动现金流的增加为企业带来更多的可支配资金，降低了对负债的依赖。
(三)成长性同资产负债率呈负相关，这与本文的假设相反。究其原因，一方面，可能是中国高成长性的企业大多是新兴产业和民营企业，在政策方面得不到更多的支持。另一方面，经营管理上也存在诸多问题，虽然企业的规模扩张速度较快，但企业的内部控制措施以及发展规划却跟不上其成长的步伐，导致了运营风险的加大。这会对负债比值造成负的影响。
(四)资产变现能力同资本结构成负相关。流动比率反映了企业的短期偿债能力。我国资本结构中短期负债占较大的比例，对短期债务的偿还能力，直接决定了企业对全部债务的偿还能力(吕长江、韩慧博，2001)。因此，企业保持一定的流动资产，会减轻对短期负债资金的需求，从而不必大量举债。这也从一个侧面说明了公司的经营管理者为了减少外部监控，会优先使用内部流动资金。
(五)非负债税盾同资产负债率正相关，但不显著。这在一定程度上说明山东省上市公司还没有充分意识到利用非负债税盾来避税。再者，“累计折旧在资产中占的比重越大，说明企业拥有较多的有形资产，往往对债务进行担保的能力就更强(赵蔚松，2004)”，企业就可以举借更多的债务，企业的资产负债率就会上升。这也导致了非负债税盾同资本结构相关性不显著。
(六)股权结构同资本结构负相关，但不显著。中国上市公司多数是由国有企业经过改制上市的。其中国有股和法人股在总股本中的比例较大，由于股权分置的特点，非流通股股东能以较少的资金投入控制较多的资本。并且非流通股股的比例在总股本中的比例约占2／3左右，即使进行股权再融资，也不会对他们的控制权有任何实质性的影响，因此，大股东股权再融资的偏好导致负债率下降。虽然非流通股比例与资产负债率呈负相关关系，但这种相关性并不显著。
四、结论及相关建议
(一) 从以上实证检验和分析，可以得出以下结论：
1．专用性投资强度同资本结构显著正相关。
2．隐性负债的履行同资本结构显著负相关。
3．成长性、资产变现能力同资本结构成负相关，非负债税盾、股权结构同资本结构的相关性并不显著。
隐性契约的存在使得企业需要考虑其他利益相关者的影响。一方面，专用性投资向顾客传递企业履约隐性契约能力的信号，增加了消费者对企业的信任；另一方面，由于企业对顾客隐性债务的履行，会提高顾客的满意程度，并培养了一批忠诚于企业的顾客。在这两方面的作用下，顾客成为企业免费的广告，在一定程度上降低与新顾客的缔约成本，低成本的扩大市场占有率。而顾客的消费一般都是现金消费，最终引起企业现金流的增加，降低了对外源融资的需求。
(二) 根据本文的实证结论以及山东省上市公司的实际情况，提出以下建议：
1．企业应适时转换财务决策观念，把顾客纳入企业财务决策考虑的范围。以顾客要求为导向，改善企业的价值链管理，研发和生产顾客满意的产品，同时搞好市场营销，作好产品的售前、售中及售后服务，最大程度地满足顾客，扩大市场占有率，增强企业的综合竞争实力。
2．通过专用性资产的投入，向现有顾客及潜在的顾客传递企业履行隐性契约的承诺和履约能力，吸引更多顾客对企业的投资，从而扩大企业未来的现金流量。只有增强企业内源融资能力，才是企业发展的根本。这对那些不能上市融资并长年亏损的国有企业更是一个有益的借鉴。

参考文献
[1] 王永海、范明. 资产专用性视角下的资本结构动态分析[J]. 中国工业经济，2004，(1)

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[3] 赵蔚松．中国三地上市公司资本结构及融资行为的比较研究．着中国上市公司融资行为与融资结构研究[M]．北京大学出版社，2005:219
[4] 杨瑞龙、杨其静．专用性、专有性与企业制度[J]．经济研究，2001 (3): 3～11
[5] 吕长江、韩慧博．上市公司资本结构特点的实证分析[J]．南开管理评论，20O1(5):29
[6] Luigi Zingales．In Search of New Foundations[J]．The Journal of Finance，2000(8):1623～1653
[7] Hexter、J.Lawrence． pidend Policy Determinants: An Investigation of The Influences of Stakeholder Theory[J]．Financial Management，1998(9):73～82
[8] Cornell, Bradford and Alan C.Shapiro．Corporate Stakeholders and Corporate Finance．Financial Management[J]，1987(spring):5～14
On Empirical Analysis of Implicit Contracts and Capital Structure of Listed Companies of China
Abstract: The existences of implicit contracts makes enterprises not only take the interests of stockholders, creditors and administrators into consideration in the process of making their financing decisions, but also other relevant beneficiaries, such as clients. Through testing implicit contracts and capital structure empirically in combination with practical conditions of China’s listed companies, this paper analyzes some influence caused by implicit contracts on strategies of financing, and makes a conclusion that the proportion of specialized assets and the fulfillment of obligation of implicit debts have some significant effects on enterprises’ capital structure.
Keywords: implicit contracts, specialized assets, implicit debts, capital structure