基于预测利率期限结构变动的债券投资策略实证研究(1)

一､引言

　　
　　积极的债券管理中有两个潜在的价值来源｡第一个来源是预测技术,它试图通过建立一系列的模型来预测市场未来的各种变动｡通过预测市场未来的状况,管理者能够发现相对有投资价值的债券或者对利率风险进行规避,从而获得超额收益｡第二个潜在的价值来源就是债券市场内相关的价格失衡情况的确定｡这两个价值来源对于债券投资而言都十分重要｡但预测技术是进行资产配置的首要前提,也是国外学者研究最多的领域｡
　　本文将集中研究基于期限结构预测的积极债券投资策略,并将通过交易所国债的交易数据对这些策略在中国市场上的可应用性进行实证检验｡
　　
　　二､预测利率期限结构变动策略
　　
　　利率期限结构反映了利率和到期期限之间的一一对应关系｡利率期限结构的变动受到很多因素的影响(如对未来的利率预期､期限风险溢价和凸性等等,朱世武,陈健恒,2006),而且其变动形式也十分复杂,但最主要的变动形式为平行移动､斜率变动和凸度变动｡研究表明(朱世武､陈健恒,2003),在中国债券市场上,收益率曲线的平行移动成分只能解释期限结构总变动的52%,其余的变动为斜率变动和凸度变动｡而在美国市场上,利率平行移动成分的解释比例达到90%以上｡试想,如果收益率曲线是完全平行移动的,那么当利率上升时,期限越长的债券,其投资回报率越低;当利率下降时,期限越长的债券投资回报率越高｡但如果收益率曲线不完全是平行移动的(还夹杂着斜率的变动和凸度变动),那么各个期限债券的在不同时期的表现就不会完全一致(如表1所示),下面对这一现象进行详细研究｡
　　根据债券的剩余期限和息票类型,可以将交易所国债分成以下六类:浮息券､固息券1-3年､3-5年､5-7年､7-10年和10年以上｡本文以2003年8月到2005年3月作为样本分析期,统计了这六类债券的每个月持有期回报率排名情况,如表1所示｡
　　从表1可以看到,在不同的时点上,不同期限的债券其表现各有优劣｡总结如下:1.当市场运行比较平稳时(如2003年8月),中期债(3-7年)的回报率最好;2.当市场处于急剧下跌时(如2003年9月至10月､2004年4月),短期债(1-3年)和浮息债表现最好;3.当市场出现反弹并持续上涨时(如2004年5月至7月､2005年1月至2月),长期债(7年期以上)的表现最突出｡并且,各期限债券的表现与超额回报率的预测值有较强的相关关系,即:当超额回报率的预测值为负数时,1-3年期短期债和浮息债的表现相对较好;而当超额回报率的预测值为正数时,中长期债的表现更好｡所以,如果根据对长期债券超额回报率的预测值选择表现相应较好的年限的国债,能获得比固定持有某种期限国债或者持有市场组合更佳的回报｡
　　表1不同期限国债的月回报率排序
　　
　　由于利率期限结构的变动直接影响着各期限债券的投资回报,因此对利率期限结构变动的研究和预测成为了债券投资的关键｡
　　利率期限结构的变动主要包括平行移动､斜率变动和凸度的变动,因此对期限结构变动的预测也归结为对这几种变动形式的预测｡在这几种变动形式当中,由于平行移动的占比更高,因而对利率水平整体升降的预测更为重要｡本文作者(朱世武,陈健恒,2006)对债券超额回报率预测的研究可以起到类似的预测作用｡因为长期债券超额回报率的变化实际上更多的反映了利率水平的升降:当利率水平升高时,长期债券的超额回报率会下降,并呈现负值;当利率水平下降时,超额回报率则上升｡如果以短期货币市场利率的变动代表整体利率水平的变动,那么短期利率与长期债券超额回报率的负相关性也能说明超额回报率对利率水平升降的预测作用｡本文作者的研究结果(朱世武,陈健恒,2006)说明,根据回归模型能够大致预测未来利率水平的变动,那么对期限结构变动的预测就只剩下对斜率变动和凸度变动的预测｡
　　
　　三､拟合利率期限结构模型
　　
　　(一)Nelsen-Siegel模型介绍
　　Nelson-Siegel模型是Charles Nelson和Andrew Siegel在1987年提出的一个参数拟合模型｡该模型通过建立远期瞬时利率的函数,从而推导出即期利率的函数形式｡该模型的一个最大的好处就是需要估计的参数相对少(一般只需要估计4个参数),因此特别适合于估计债券数量不多情况下的利率期限结构,而且这些参数都有很明显的经济学含义,使得模型本身很容易被理解｡
　　NS模型给出的瞬间远期利率为,
　　
　　其中,τ1是适合于该方程的一个时间常数,β0､β1和β2是待估计的参数｡当固定β0时,通过β1和β2的不同组合,能够产生各种形状的远期利率曲线,如单调型､水平和倒置型曲线｡
　　上述方程中的参数都有明确的经济含义｡从瞬间远期利率的公式可以看出,远期利率实质上是由短期､中期和长期利率三部分组成的｡
　　其中,代表长期利率的是参数β0,它表示瞬间远期利率曲线f(0,θ)的渐近线,随着到期期限θ的增大,f(0,θ)的曲线应趋向于β0的值｡

　　而β1代表短期利率部分,是瞬间远期利率曲线在初始位置(或短期)和渐近线的背离值,它也包含了瞬间远期利率曲线向渐进线的趋近速度的因素｡若它是一个正数,则瞬间远期利率曲线是随着期限的增大而上升的,反之则瞬间远期利率曲线随着期限的增大而下降｡
　　β2代表中期利率部分,它决定了瞬间远期利率曲线极值点的性质和曲度｡若β2是一个正数,则曲线是上凸的,反之则曲线是上凹的｡
　　τ1是一个正数,它与瞬间远期利率曲线的横坐标(期限)相对应,标志了远期利率曲线的极值点出现的位置｡