行为金融学理论在证券市场的应用

行为金融学理论在证券市场的应用

戴一天

（上海立信会计金融学院，上海201814）

摘要：行为金融学是对经典金融学的补充发展，它通过结合心理学和经济学的研究方法而对传统的理性经纪人假说提出质疑。行为金融学在研究资本市场和证券市场方面具有巨大作用。本文通过介绍行为金融学及其研究成果和在证券市场上的应用，来帮助深入了解非理性投资决策。

关键词：行为金融学；成果；应用

一、非理性假设与行为金融学

理性经济人假设是经典金融学研究的基本假设，该假设将原本不确定的市场和参与者行为进行约束，从而方便将投资者行为和市场效率进行统计学量化分析。但是，这样的假设存在其狭义性。在实际经济金融市场中，投资市场的参与者并非全部理性，资本市场的价格波动并不能完全、高效、真实地反映供求变化，理性套利行为受到诸多非理性行为影响。针对这一问题金融学研究者提出套利限制理论，即套利者的非理性套利行为与金融资产的价格存在偏差，使得套利行为受到限制。为了更好地研究套利限制，行为金融学研究者结合心理学、行为学、经济学和金融学研究方法，建立了一系列行为金融学研究理论及方法。行为金融学是心理学、行为学与金融学相结合的一门交叉学科，它打破了经典金融学对理性人及理性市场假设，为金融学研究提供新层次。

二、行为金融学的主要成果

1.前景理论。

前景理论使用价值函数描述了人们非理性决策的过程，其理论核心是S型曲线，曲线表示当收益为正时人们会有风险规避的偏好，而当收益为负时人们会有风险规避的偏好。因投资者面对损失和收益的敏感度不同，损失时人们的心理会更加不愉快。由此前景理论认为，金融市场的投资者在决策时愿意为规避损失愿意冒更大风险，而在追求利润时会相对保守。

2.行为金融学模型。

行为金融学在传统金融学模型基础上进行了诸多改进，以便更好刻画投资者非理性行为。资本资产定价理论中，行为金融学研究者认为相对理性的信息交易者和相对非理性的噪声交易者都会对资本资产定价产生影响，因此使用正切均方差取代了原有CAPM理论中的市场组合，以便更好地衡量投资者行为对市场产生的影响。资产组合理论认为，最佳投资组合应根据收益风险因素的不同而进行考量确定，金字塔型的资产组合应在其每一层合理反应投资者的投资目的和风险因素。HS模型中，信息观测者和惯性交易者会对针对市场进行不同的投资决策，而私人信息则同样会影响观测者决策。羊群效应模型，则刻画了投资者在资本市场中的非理性决策，投资者如羊群一样依据最大效用来实施行为。

三、行为金融学在证券市场上的应用

1.金融泡沫

金融泡沫是一系列金融资产的市场价格经过一段实际的飙升，使其远远高于实际价格的经济现象，会导致经济的虚假繁荣和市场参与者者的盲目投资。金融泡沫产生的原因复杂，行为金融学对此有来自三个方面的解释。

首先，市场参与者过度自信。当投资者过度自信时，便会对所构建的投资组合产生过度的信心，与此同时过度相信所掌握的投资技巧，导致投资组合的风险远远超过投资者风险承受能力。

其次，投资者非理性的保守主义和预计偏差。在投资者收到新信息新消息时，往往倾向于持有原有观念和意见，造成信息接收的滞后性。这是由于人在风险决策时偏向于选择捷径。投资者在克服内心对新信息的排斥而选择接受新观念时，会产生过度反应现象。投资者为保持自身尊严而往往选择拒绝承认自己的决策错误，由此会过度夸大随机事件之间的相互联系。

再有，问题描述效应和关注偏差。投资者在进行风险决策时，一方面会受到信息描述及披露方式的影响，另一方面会对其感兴趣的信息方面产生更深刻的印象并受到影响。这与期望效用理论中对投资者理性决策的假设相违背，即实际上投资者不能够完全理性地接受使其效用最大化的信息。投资者对信息的关注程度受到信息的活跃性及显著性影响。一般情况下，投资者会在经济繁荣时更加关注利好消息，而在经济萧条时更加关注坏消息。

2.个人投资者

行为金融学认为个人投资者在投资决策时受到非理性心理机制的影响而具有其特点。

首先，个人投资者存在过度自信的特点。过度自信使个人投资者的交易行为更加频繁，这使其对价格的波动更加敏感和剧烈。一般而言，过度自信的投资者对所掌握的决策信息和决策技术充满信心，而常高估自身的投资决策能力，从而产生投机心理。

其次，个人投资者普遍存在后悔厌恶。投资者造对已经下跌的资产进行出售，而后资产价格又上涨时极易产生后悔厌恶心理。这种对因投资决策失误而产生的负面情绪，使个人投资者倾向于卖掉盈利的股票，而非亏损的股票，因此产生了投资者难以及时止损，而常持有亏损股票的特点。

再有，个人投资者行为有羊群效应。羊群效应是指投资者忽略市场中各类信息而盲目从众，造成某时期内某资产的价格飞涨。投资者在风险决策时常有模糊厌恶的特点，因此为采取捷径会选择跟从大多数人的判断，造成股票价格反应过度而远远背离其价值。

3.机构投资者

机构投资者由各类有权募集资金的金融机构所组成，其资金量和信息收集能力远高于个人投资者。行为金融学认为机构投资者的投资行为也有其非理性的一面。

一方面，机构投资者的资产管理者在其资产管理中同样需要认可及接纳。机构投资者为建立自身良好形象而常选择正面的消息和信息，而同样不符合期望效用理论中对投资者理性选择信息的假设。

另一方面，机构投资者投资决策时易受群体思维偏见的影响。机构投资者的部分最终决策并非来自于个人，而可能是内部多个决策人的共同作用结果。以此采用群体思维进行投资决策，会很大程度影响投资决策的质量和效率。

四、结语

尽管行为金融学对于资本市场和投资决策的研究仍在初步阶段，未能够形成和构建核心模型和统一理论，但是不可否认的是行为金融学对金融学的研究和发展具有十分重要的影响和意义，而学习理解行为金融学能够帮助多方有效获取信息，提高风险决策能力。对于个人投资者而言，理解行为金融学能够帮助理性决策和行为控制；对机构投资者而言，行为金融学能够帮助充分获取市场信息和正确把握投资机会；对国家金融部门而言，行为金融学可帮助解释市场变化缘由，提高政策方针的有效性。随着各方对行为金融学相关学科的研究发展以及行为金融学自身研究的深入和完善，行为金融学将在未来具有良好的长远发展前景，对金融市场研究和风险投资决策领域的深入理解做出贡献。

参考文献

[1]刘博宇.(2011).行为金融学的研究现状与展望.经济研究导刊(21),74-75.

[2]权丽平,&张彦伟.(2005).亚洲金融危机——行为金融学的剖析.金融研究(8),163-170.

[3]周战强,&李德峰.(2006).个人投资者的行为金融学分析.中央财经大学学报(2),44-48.