我国地方债发行的金融学理论基础

我国地方债发行的金融学理论基础

汤杨

（安徽东至农村商业银行股份有限公司，安徽合肥230000）

摘要：我国在2011年年末开始试点发行地方债券，而发行地方债的理论基础是基于相关的经济学理论和财政学理论，但对于这种金融活动却缺乏相关的金融理论基础。本文结合当前我国金融的实际情况，就我国地方债发行的金融学理论基础进行简单的分析与研究，以确定地方债在我国发行的可行性和必要性。

关键词：地方债；金融学理论；基础

引言：

对于地方债的发行，我国相关的学者和专家已经经过了很多年的讨论和研究，并在国家的批准下，于2011年底开放四个省市进行地方债的试点工作。但是地方债是否全面发行，还是要基于我国的基本国情。地方债的发行应是在经济学理论、财政学理论和金融学理论等理论基础支持下进行的，但是我国对地方债进行试点发行缺乏相关的金融学基础，下面我们就地方债所涉及的金融学理论进行分析。经国务院批准，地方政府自主发债（以下简称“地方债”）已于2011年底在上海、浙江、广东、深圳四省市试点实行，这对于推动我国地方政府财政阳光化和债务显性化无疑具有重大意义。目前，我国地方债发行的必要性、相关制度建设、风险预警和防范等方面的问题已经得到较多讨论。

但是对于我国地方债发行，或者今后从发行试点走向正常发行，一个更加基础的工作是要基于我国的实际情况，探析我国地方债推出和发展的理论基础。在这方面，目前大部分学者是从经济学和财政学的视角进行了论证，而缺乏金融学理论基础的分析。比如，冯兴元和李晓佳（2005）从公共财政学、财政联邦制理论和宪政经济学角度在理论上阐明城市政府负债和发行市政债券的问题和风险、所需遵循的规则以及所需满足的前提条件；熊波（2009）从公共财政理论、政府职能理论和分税制理论三个方面论证了我国地方债发行可行性。但是，地方债的发行是一种金融行为，同时我国当前的金融体系又具有一定的特殊性，因此我国地方债发行的金融学理论基础需要得到清楚的认识。为了弥补地方债研究这方面的空白，本文将基于我国金融体系的现状，分析我国地方债发行的金融学理论基础。

1符合资产组合理论，有利于提高金融市场的资产配置效率

1952年，马科维茨（HarryM.Markowitz）发表了一篇具有里程碑意义的论文———“资产组合选择”（PortfolioSelection），标志着现代资产组合理论（ModernPortfolioTheory）的诞生。资产组合理论认为，投资者的目标是投资效用最大化，而投资效用取决于投资的预期收益率和风险。同时，资产组合理论面对投资者的收益和风险态度做了两个基本假设：一个是不满足性，即对于其他情况相同的两个投资组合，投资者总是选择预期回报率较高的组合；另一个是厌恶风险，即在其他条件相同的情况下，投资者将选择标准差较小（代表风险）的组合。因此，预期收益率带来正的投资效用，风险带来负的投资效用；预期收益率越高，投资效用越大；预期风险越大，投资效用越小。在此基础上，资产组合理论认为市场投资存在着两类风险：个别风险和系统风险（SystematicRisk）：前者是指个别公司的风险，是对单个金融产品投资回报的不确定性，可以通过分散投资来降低；后者指整个经济或金融市场面临的风险，无法通过分散投资来减轻。在金融市场中，不同的投资者根据自己的风险厌恶程度和收益偏好程度，选择不同风险和收益的资产组合，以实现投资效用的最大化。但是，为了使投资者降低投资风险，实现合意的投资效用，一个前提条件是金融市场具有一定的规模，并且拥有众多不同“风险—收益”的投资产品。因此，根据资产组合理论，资产配置高效的金融市场需要多层次的市场结构，有不同风险层次的金融产品或工具，以满足不同融资者和投资者的需求。

我国当前的金融体系是由银行贷款为主的间接融资主导，而且在直接融资方面，不论是融资规模还是制度建设，股票市场的发展都要快于债券市场，债券市场结构有待完善。从这个角度来说，地方政府自主发债无疑会完善我国债券市场的结构，提高金融市场的资产配置效率。首先，地方政府发行的债券有一般责任债券（GeneralObligationBonds）和收益债券（RevenueBonds）之分，而且不同地方政府、机构、收益项目发行的债券在资信、风险、期限等方面也会不同，因此地方债的发行无疑会扩张债券市场的品种和信用层次。其次，从债券期限的角度来看，一般责任债或者项目收益债与债券市场已有的中期票据、短期融资券等也会不同，因此地方债的发行会丰富我国债券市场的期限结构；再次，与信用层次和期限结构增加相对应的是，地方政府发行债券会相应地丰富债券市场产品的收益结构；此外，从国外债券市场的工具来看，地方债最大特点是收益免税，地方债的发行会更好地满足投资者的差异需求。因此，根据资产组合理论，地方债的推出会完善我国债券市场结构，拓展债券投融资渠道，丰富金融市场中的“风险—收益”组合，从而提升我国金融市场的资产配置效率。

2资产组合理论

资产组合理论是能够使投资者最大化的产生投资效用。影响投资效用的两大因素是投资的风险和收益。投资收益有利于产生积极的投资效用，而投资风险则容易产生消极的投资效用，使得投资收益越高产生积极的投资效用也越大，投资风险越高产生积极的投资效用也就越小。因此，在金融投资过程中，应根据自己的喜好选择适当的投资风险和投资收益，以便产生理想的投资效用。基于以上的理论基础，投资者在进行投资前，应选择金融产品较多、规模较大的金融市场，以降低投资者的投资风险。

目前，我国的金融市场是以银行为主导的。而且在金融融资方面，股票市场都要优于债券市场，所以，债券市场的规模和制度都有待完善。我国地方债券的发行，对债券市场的发展能够起到极大的促进作用，也能更好的完善债券市场的规模和制度。地方债券主要分为两种债券，即收益债券和责任债券。它们的发行大大的丰富了债券市场的结构层次，满足人们的不同需求。

3委托代理理论

委托代理理论主要研究的是金融信息不对称对经济行为所造的影响，也是研究在信息不对称和发生利益冲突时，委托人和代理人之间如何继续进行契约。现阶段，我国很多的地方政府希望通过投资的方式来促进地方生产总值的快速增加。而地方政府由于自身权利不匹配的原因，造成政府拥有巨大的项目资金缺口，只能通过银行进行贷款以满足对资金的需求。但银行很难通过债权约束政府对于贷款资金的使用，所以银行很难解决政府在贷款投资中金融信息不对称的问题。造成这种现象的主要原因是因为不管是商业银行还是国有银行，它们最终所产生的损失都是由中央政府买单，而且商业银行容易受到地方政府的干涉发生强行贷款的现象。最终导致商业银行没有意愿和能力去约束地方政府借贷行为和投资行为。因此，应限制地方政府无节制的向银行贷款，允许地方政府发行地方债券，可以通过债券的购买者约束并限制政府的负责行为，提高其投资效率。

4风险分散理论

风险分散理论是将根据参与投资主体的承担能力分配投资风险。风险分担主要分为横向和跨期两种风险分担。横向风险分担主要是投资者在特定的时间点上，通过风险互换的方式达到风险的分担。跨期风险分担是在不同的时期，通过平衡收益和损失，从而达到风险的分担。通常来说，银行适合跨期风险分担，但不利于及时释放风险；债券适合横向风险分担，虽然横向风险分担不能够现跨期的风险分担，但是更加有利于风险的及时发现和释放。

我国目前的金融体系，银行依然起着主导的地位，所以风险分担也多集中于银行。但银行适用于跨期风险分担，不适用于横向风险分担，导致风险分担都集中在银行内部，不利于风险的及时释放。当前，地方政府的资金缺口都是向银行进行借贷来进行填补，而银行没有能力和意愿对政府进行监督和约束，使得地方政府存在的风险难以发现和释放。而发行地方债券，可以很好的对政府投资行为进行约束并能够及时的发现和释放风险。因此，根据风险分散理论，地方政府发行地方债券能够降低银行的风险积累，促进银行的发展，还能够通过债券购买者的约束及时发现和释放政府的财政风险，防止地方政府财务的继续恶化。

5货币调控理论

我国中央银行根据不同的货币政策的调控目标（即操作、中间和最终三种目标）分为两种调控机制。一种是传导机制，是我国中央银行宏观干涉并调控金融市场的基准利率，以达到对市场调控的目的。另一种是货币利率的调控机制，我国中央银行通过使用行政命令的手段，宏观调控我国银行的各种基准利率，其调控方式是行政性的。这种调控方式的产生是由于我国金融市场体制发展的还不够完善。另外，基准利率和市场利率分别使用银行交易市场和债券市场决定的，然而由于债券市场发展的还不够完善，使得中央银行难以顺利完成对利率的调控。伴随着债券市场的不断发展和体制的不断完善，利率的调控方式应由中央银行对利率的行政调控转变为市场化调控。而地方债券的发行能够有效的健全并完善债券市场体制，有利于中央银行对货币利率进行调控。

6结束语

总之，对于上述金融理论的研究和分析，地方债券的试点发行不仅能够弥补我们在金融方面的空白，还能够完善健全我国债券市场的结构体制，对我国的金融发展起到一定的发展。因此，地方债券的发行在我国目前的金融体制下具有重要的意义。

参考文献

[1]朱太辉,魏加宁.我国地方债发行的金融学理论基础[J].财政研究,2012（5）

[2]熊波.我国发行地方债的理论基础与制度设计[J].财政研究,2009（7）

[3]李琳,姜鹏.我国地方债发行与监管研究[J].行政事业资产与财务,2014（2）

作者简介：汤杨，身份证号码：3429011992****7023。