中小企业开展资产证券化融资

中小企业开展资产证券化融资

朱萍

中小企业在增加就业、拉动内需以及实现科技成果产业化方面发挥了不可替代的作用，是国民经济发展的一股重要力量；但是，中小企业在发展的过程中均不同程度地陷入融资难的困境，这大大地影响了其发展。本文认为，通过资产证券化解决中小企业融资问题是一种必然趋势，但中小企业资产证券化融资的开展困难重重，需要政府的大力支持和促进。

一、中小企业面临着融资难的困境

中小企业在增加就业、拉动内需以及实现科技成果转化方面发挥了不可替代的作用，是国民经济发展的一支重要力量，在市场经济的发展中扮演着越来越重要的角色。但是，从改革开放以来的我国中小企业发展历程来看，由于处于从计划经济体制到市场经济体制转轨的非常时期，它们无不需要经历一场突破这个发展“瓶颈”的大考验。少部分中小企业通过自身的实力或更多的机遇最终冲破这道难关，从而向更高层次发展；而大部分中小企业由于实力不济或更多的是没有资金可融，而被拦在了向更高层次发展的“大门”之外；它们要不是破产而消亡，要不就是被别的企业兼并。可以说，资金就是中小企业发展壮大的“血液”，如果没有稳定的资金补充，中小企业就会在发展过程中“断血”而亡。而稳定的资金来自稳定的融资渠道，与大企业相比，我国中小企业的融资渠道十分单一，且极其不稳定，这就使其不得不陷入融资难的困境之中。主要表现如下两个方面：一是直接融资渠道狭窄。中国人民银行2003年8月的调查报告显示，我国中小企业融资的98.7%来自银行贷款，直接融资的比例约占社会融资总规模的1.3%左右。可见我国中小企业的直接融资相对于间接融资来说，渠道狭窄，困难重重。探其原因，主要是目前在我国资本市场体系中，适应中小企业融资需求的资本市场还不完善，股票市场门坎过高，公司债券发行的准入障碍，使得中小企业难以通过资本市场公开筹集资金。二是间接融资渠道不畅。由于直接融资渠道狭窄且壁垒很高，间接融资成了中小企业获得资金的主要形式。2003年中小企业的融资构成中，银行贷款占98.7%。但是，我国银行的政策对中小企业的门槛很高。据统计，我国中小企业的拒贷比例达到56.1%。导致资金需求旺盛、投资意愿强的中小企业面临间接融资不畅的问题，特别是民营中小企业很难从正常渠道融资，发展受到了很大的影响。

可见，中小企业要寻求更高层次的发展，就必须找到能实现稳定融资的融资渠道。那么，中小企业如何才能找到这个实现稳定融资的渠道呢？本文认为，资产证券化作为20世纪最重要的金融创新之一，为化解中小企业融资难的矛盾提供了重要的思路。可以说，在我国，如果应用得当，资产证券化在化解中小企业融资难题方面，同样能够发挥重要作用。下面，本文将从资产证券化的视角来探讨这个问题。

二、中小企业开展资产证券化融资是必然趋势

资产证券化是指将缺乏流动性的资产转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。其中，广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类：⑴实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。⑵信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。⑶证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。⑷现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。而狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。总之，概括地讲，一次完整资产证券化的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)，或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池(AssetsPool)，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

综上所述，我们发现，资产证券化可以将缺乏流动性但又能够产生可预见的稳定现金流的资产转换为在金融市场上可出售和流通的证券,从而使资金需求方利用其所有的资产未来现金流为信用基础,通过发行证券获得直接融资。而正是因为资产证券化具有这个特性，使得其在融通资金方面具有了如下几种优势：⑴能够实现表外融资，可以有效回避中小企业资信评级低、缺乏有效抵押担保的矛盾。我们知道，资产证券化具有两个重要的特征，即以具体的用于证券化的资产为融资信用基础和进行破产隔离。根据这两个特征，资产支持证券本金和利息的偿付，直接以资产池所产生的现金流为保证，已经与中小企业本身的资信水平无关，能够较好地回避绝大多数中小企业资信评级低，或者根本没有获得资信评级而不能获得融资等问题，也能较好地克服因社会信用基础薄弱、中小企业公司治理结构不健全而影响中小企业融资的矛盾。同时，由于资产证券化直接以资产池预期现金流为偿付保证，解决了中小企业缺乏有形资产担保抵押而得不到融资的问题。⑵融资成本比较低，能够较大幅度降低中小企业融资成本。资产证券化融资，通过破产隔离以及信用增级处理，使融资风险得到较好的控制，不需要额外风险补偿成本，总体融资成本会明显降低。⑶实现企业与投资者双赢，并能够有效降低中小企业的融资风险。对企业而言,资产证券化可以提高企业融资效率,并由此推进资本市场的繁荣发展。从投资者角度来看,资产证券化实现了“破产隔离”,并且所发行证券通常获得了较高评级,使投资者可以获得高于普通储蓄的投资回报率,同时省去了分析证券风险收益的成本,提高了投资的安全性。可以说，根据以上三点，本文认为中小企业开展资产证券化融资是一种必然趋势。那么，中小企业应该如何开展资产证券化融资呢？这是本文下面要论述到的内容。

三、中小企业开展资产证券化融资的基本流程分析

1.确定资产证券化目标，构建资产池

资产证券化的发起人一般是发放贷款的金融机构。这些金融机构根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将可预见现金流的资产进行组合，并根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。而中小企业可以作为构建资产池的资产主要有应收账款、知识产权和具体项目。其中，众多的中小企业之中，有一批属于高新技术企业，它们拥有高新技术产权，却缺乏足够的资金实现知识产权的产业化。目前，国内风险投资尚不发达，还没有能力为众多的这类企业提供风险投资；传统的融资渠道，因为其固有的特征，不宜为这类高风险、高回报的企业提供融资。资产证券化则可以有效发挥作用。另外，对于处于成长期的中小企业，一般而言，其前期项目已经投入营运，能够产生稳定的预期现金流。但是由于企业尚处于初创和发展阶段，自身积累有限，外部融资能力不强，缺乏资金进行扩大再生产，抑制了其应有的发展潜力。此时，运用资产证券化，中小企业转让正常营运项目收益权，以项目产生的预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券，可以获得企业急需的资金，解决中小企业扩大再生产面临的资金短缺矛盾。

2.组建特设信托机构(SPV)，实现“破产隔离”

特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构(SPV）。这一交易必须以真实出售的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。

3.信用增级

为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。

4.信用评级

信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。

5.安排证券销售，向发起人支付购买价格

在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券(ABS），销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构(SPV)从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。

6.证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务

资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。

四、我们对中小企业开展资产证券化融资的建议

1.加大政府支持力度。要从总体上改善我国中小企业状况，开展资产证券化融资，仅靠金融机构、信用担保机构的努力是不够的，还需要政府强有力的支持，政府的支持是至关重要的。其中，政府要提高对中小企业融资难的重视程度，加强中小企业开展资产证券化融资的宣传力度，创造资产证券化融资的氛围，为中小企业开展资产证券化融资提供最好的平台。

2.提高中小企业资产的信用级别。可以通过建立专项投资基金、健全信贷担保体系以及推广优先/次级结构证券等多种方式来提高中小企业的信用级别。

3.完善相应法律法规，清除资产证券化开展的法律障碍。为推进我国中小企业资产证券化融资的进程，我们建议通过资产证券化专项立法的途径，修订有关法规，完善资产证券化发展的法律制度环境。其中，在《公司法》中需要明确对公司类SPV的规定。需要根据证券化操作的实际要求，对公司性质(类型)、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是，赋予公司性质的SPV证券的发行资格。另外，国家需要制定相关的会计准则，规范资产销售的会计处理，对“真实销售”作出明确的界定，保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。最后，《证券法》和《税法》中也要给资产证券化提供充足的法律依据，提高其合法性地位。

4.提升中小企业自身的融资能力

中小企业自身需要不断的通过技术创新、管理创新以及组织制度创新来提升自己的融资能力，打好其开展资产证券化的基础。我国的中小企业由于受经济体制的影响，在成长过程中都或多或少地存在各种内在缺陷。并且这些缺陷在伴随着中小企业成长的过程中均不同程度地得到放大，深层次地影响到了中小企业的发展。这时，中小企业就需要通过技术创新、管理创新以及组织制度创新不断地改造和完善自己，使自己具备不断获得发展壮大的实力，提升自己的融资能力，为资产证券化融资的开展打好坚实的基础。

虽然资产证券化在我国才刚刚进入实质性的试点阶段,但其具有的种种融资优势无疑为中小企业拓宽其融资渠道开辟了一个新的途径。充分认识这一融资方式的特点和优势,积极开展融资创新将为我国中小企业的发展带来更大的发展空间并增强市场竞争力。

(湖南天平正大有限责任会计师事务所)