基本面分析在股票分析中的应用

基本面分析在股票分析中的应用

黄小燕

黄小燕

北京大学经济学院

摘要：本文运用基本面分析法从宏观经济、行业、公司财务及业务等多方面分析三聚环保的投资价值，在公司基本面分析维度下重点通过三聚环保财务数据与业务活动的比对和印证，分析造成三聚环保财务数据变化的主要影响因素，进而从短期、中期、长期判断三聚环保的投资价值和投资风险。

关键词：基本面股票价值

引言

上市公司的股票投资既有投机交易，也有价值投资，对应的股票分析方法是技术分析和基本面分析。技术分析主要是将上市公司股价、成交量、涨跌幅度和指数等指标绘制成图表以描述股价和指数的历史变动轨迹，从而寻找上市公司股价的变动规律，以此来推测未来股票价格的变动趋势。基本面分析主要是通过研究宏观经济、行业发展、公司财务状况等影响股价变动的因素，进而了解上市公司股价上涨和下跌的动态，投资者基于对上市公司发展前景和趋势的预判做出相应的投资决策。公司分析是基本面分析的重要内容，股票投资者在通常情况下侧重于分析公司的财务表现及股利分配政策，本文力求透过公司财务数据分析企业经营，将财务数据和业务活动进行比对和印证，明确案例公司财务表现的真实原因和影响股价的关键因素，并判断案例公司的投资价值和投资风险。

一、基本面分析法

（一）基本面分析法的定义

基本面分析是指股票投资者以证券的内在价值为依据，综合运用金融学、财务、企业管理学、经济学和证券投资学等学科的综合知识，着重分析影响证券价格及其走势的各项因素，包括宏观经济、行业发展、公司财务和经营等，以此决定购买何种证券及何时购买的一种分析方法。基本面分析的前提假设是：上市公司股票价格是由其内在价值决定的，价格受行业动态、公司未来发展前景及公司财务状况等诸多因素的影响而频繁变动，很难与价值完全一致，但总是围绕价值上下波动。基本面分析多用于价值投资，投资者通过挖掘上市公司的内在价值，发现市场对上市公司的低估值获利。

（二）基本面分析的主要内容

1.宏观经济分析

宏观经济分析侧重于研究影响股票价格的主要经济指标和国家经济政策，包括宏观经济因素和宏观非经济因素。宏观经济因素主要分析宏观经济指标和宏观经济政策对证券市场的影响，包括研究分析GDP、通货膨胀率、利率、汇率以及财政政策、货币政策等的变化对证券市场价格的影响；宏观非经济因素主要是指影响国家经济环境的非经济因素，例如战争、动乱、政局的变动等，这些因素的出现会间接影响证券市场价格的变动。在股票投资过程中，需要把握国家经济、政治发展的大方向，才能把握住证券市场的总体变化趋势，进而做出正确的投资决策。

2.行业分析

行业分析侧重于分析上市公司所属的行业处于什么发展阶段，以及该行业在国民经济的作用和地位，同时通过横向对比不同行业，为最终确定投资对象提供准确行业背景的分析。行业分析的重要任务是明确行业是否具有良好的商业模式和发展前景，挖掘最具投资潜力的行业，进而在此基础上选出最具投资价值的上市公司。一般来说，如果一个行业符合国家发展方向、受到国家政策扶持，它的发展前景较好，该行业未来的股票价值也相对较高；如果一个行业的发展受到国家的抑制，那该行业的股票价格走势不会太好。行业分析主要从行业结构、行业景气、行业生命周期和产业政策等方面来分析。

3.公司分析。

基本面分析中最重要的是公司分析，公司分析主要包括财务分析和业务分析两方面，财务分析主要是对公司财务报表的分析，注重公司综合财务指标、盈利能力、融资能力、投资回报等方面的分析。对公司的财务分析不能仅停留在财务报表分析层面，因为上市公司多多少少会对财务数据进行调整，有些甚至进行财务数据造假，为了准确决策，投资者还应注重对公司的业务分析。业务分析侧重于对公司战略、商业模式、运营管理、产品及市场等方面的分析，通过业务活动与财务数据的相互印证和比对，以把握公司财务数据背后的真实原因，以及公司的商业逻辑及核心价值所在。

二、三聚环保投资价值分析

北京三聚环保新材料股份有限公司（以下简称“三聚环保”，股票代码：30072）成立于1997年，上市于2010年，定位“全球一流能源净化专家”，通过为客户提供净化剂、催化剂、工艺技术、工程项目建设支持等产品或服务，推动传统焦化、化肥等煤化工和石油化工等产业升级和结构转型。

（一）宏观经济分析

过去五年，我国国内生产总值从54万亿元增长到80万亿元，平均每年增加4万亿元至5万多亿元，今年有可能增加6万亿元以上。仅年度增量就相当于一个中等规模发达国家一年的经济总量。到2020年，我国GDP将超过92.7万亿元。有关权威机构预计，到本世纪中叶，我国GDP将达到2020年的3倍到4倍。按照规划，到2020年，我国战略性新兴产业增加值将占GDP的15%，服务业占GDP比重提升至56%，最终消费率达到55%左右，消费对经济增长的年均贡献率稳定在60%以上。

在经济总量稳步增长、结构持续优化的进程中，股票市场将扮演重要角色。过去五年，我国股市市值增长近1.5倍，总体与经济增长同步，但从实体经济对直接融资的需求来说，这一增长是不够的。目前，股市市值占GDP的比值为72%。其一，当前这个比值不算高。其二，如果静态看，到2020年继续保持这一数值，则股票市值有35万亿元的增长空间；如果动态看，随着经济证券化率进一步提高，股市市值也将显著增长。

（二）行业分析

中国的能源结构是富煤、贫油、少气，煤炭作为我国主体能源和重要的工业原料，在我国一次能源生产和消费结构中的比重一直保持在75%和70%左右。自2011年前，国家环保政策对清洁能源的鼓励力度逐年加大，2016年9月29日，国家发改委、环保部联合印发《关于培育环境治理和生态保护市场主体的意见》，意见提出：到2020年，中国环保产业产值超过2.8万亿元，年均增长保持在15%以上；培育形成50家以上产值过百亿的环保企业，打造一批国际化的环保公司，建设一批聚集度高、优势特征明显的环保产业示范基地和科技转化平台。习近平总书记在多个场合中提出“绿水青山就是金山银山”。三聚环保所在的能源净化环保行业是国家的战略新兴行业，其所涉及的煤化工、石油炼化、生物质、页岩气净化业务拥有广阔的市场空间。

（三）公司分析

1.三聚环保财务分析

2012年至2017年，三聚环保公司营业收入复合增长率达94%，尤其在2016年业务规模实现爆发式增长，2017年延续规模增长势头，综合财务指标表现良好。三聚环保营业收入的爆发式增长主要得益于其业务结构的调整，2015年起三聚环保业务从“产品销售”向“能源净化综合服务提供”转型，2016年能源净化综合服务收入同比增长261%带来公司整体规模的大幅增长，但能源净化综合服务业务具有项目建设周期长、垫资多、回款慢等特点，导致三聚环保存在经营性净现金流及应收账款风险。

2012至2017年三聚环保公司利润总额复合增长率达69%，盈利能力较强，但2010-2017年累计实现经营性现金流净额0.9亿、累计实现营业利润73亿，除去回款周期的影响，经营性现金净流入与营业利润不匹配，盈利质量低。主要由于2017年能源净化综合服务收入占三聚环保营业收入比重达90%，该业务为客户垫资较多，经营性现金流出较大，同时由于项目建设周期长、收益产生慢，导致经营性现金流入大幅减少。

三聚环保经营性现金流表现不佳，但为了有效支持其在全国的规模扩张和项目落地，公司不断开展资本运作，自2010年上市通过增发、发债等方式募集资金47亿元；旗下项目采用PPP模式开展，通过小额资金撬动大量社会资金，具有很强的融资能力。另一方面，自2010年上市以来，三聚环保累计给股东派发分红5.29亿元，股票市值增长40倍，股东通过股权质押获得大量资金。

2.三聚环保业务分析

从战略维度分析：三聚环保定位“全球一流能源净化专家”，从2015年起从脱硫净化剂、脱硫催化剂等“产品销售商”向“一站式”脱硫、焦化升级改造、MCT（悬浮床加氢技术）、生物质等“项目建设综合服务商”转型。2016年至2017年，三聚环保通过并购华晨石油、大连五大连油公司，改造隆鹏公司等举措，为下游客户搭建供应链合作平台，构建区域化增值服务体系，以打通供应商、生产商、销售商和客户的物流链、信息链和资金链，其战略布局具有从单一产品和服务的提供者向产业整合者和分享者的演化趋势。

从商业模式维度分析：如前文所述，为有效降低和缓解业务本身造成的经营性净金流及应收账款风险，三聚环保通过“金融创新+模式创新+技术创新”三大创新构建独特的商业模式：金融创新指通过资本运作、PPP项目模式有效融资，缓解资金压力；模式创新通过打造共赢客户关系，有效整合产业链资源；技术创新通过产学研合作创新技术、整合技术，打造竞争壁垒。三聚能够推动“三大创新”商业模式，与其股东及公司本身所拥有的资源密切相关：

1）股东为三聚环保金融创新提供强有力支持

经查阅公司年报及工商系统，刘雷及其关联人间接持有三聚环保19%的股权，是三聚环保第一大股东；北京海淀国投直接或间接持有三聚环保16.59%的股权，是三聚环保第二大股东；与此同时，刘雷及其关联人间接持有海淀科技超过50.10%的股权，是海淀科技的控股股东。

三聚环保的实际控制人刘雷及其关联人互相交叉在彼此的公司担任要职，关系密切；从过往履历及项目经验看出，刘雷及其关联人具有丰富的资本运作项目经验和能力，为三聚环保频繁地资本运作提供专业能力支持；三聚环保的股东海淀科技及润沣资本合作参股超过30个产业基金或金融机构，润沣资本是专业资金管理平台，担任海淀科技下属多个产业基金法定代表人和基金管理人，为三聚环保提供强大的PPP项目运作支持；海淀国投下设众信金融通过P2P平台吸引社会资本为三聚环保项目注入资金，同时为三聚环保融资借款提供背书。按照现有公开的产业基金项目杠杆比例（6.53）测算，股东通过股权质押、产业基金等方式可以撬动约600亿的资金，三聚环保通过股东直接或间接能够获得融资300亿，有效支撑三聚环保的规模扩张、业务发展以及项目落地。

2）共赢客户关系助力三聚环保有效整合产业链

三聚环保通过煤、石油化工一站式服务、“共赢”合作及生物质绿色循环的模式创新，带动了产业链上下游的活力，提高了产业链整体效率及能源的综合使用率，并且与国家“推动绿色发展”的理念相契合，为本身、客户和供应商都带来了很大的价值空间。目前，由于项目建设周期长，三聚环保的客户的经营绩效尚未体现，使得三聚环保存在坏账和业务的可持续发展风险。

3）通过产学研合作创新技术、整合技术，打造竞争壁垒

三聚环保在传统煤焦化尾气处理及生物质技术上，有一定的技术壁垒，但在行业内优势不明显，目前通过其模式创新，挖掘更大市场，将科技成果推向更大的应用空间；公司拥有“黑科技”超级悬浮床加氢技术（MCT）在行业内属于尖端科技，目前在全国已有三个项目正在建设中，预计2018年可见到收益，存在技术经济性、有效性风险；与此同时，三聚环保高薪聘请了很多专家，这些专家对行业内属于领军人物，为其模式创新落地和技术快速应用提供了坚实的基础。截至2017年，公司共获得专利授权353件，其中，发明专利280件，实用新型73件，其中包括美国专利14件，欧亚专利5件，加拿大专利4件，欧洲专利1件。

从运营维度分析：近几年，三聚环保通过股权激励不断吸纳高科技人才，并在公司担任高位，核心团队稳定，执行力高；主营业务采用外包、分包形式，公司员工人数控制在1500人左右，其中研发人员占比7%；挑选合适的、业绩表现好的标的企业，通过并购方式建立技术研发、工程建设、物流等核心能力，例如并购华石联合能源共同开发MCT技术、并购武汉金中弥补公司资质缺失和工程设计人员不足、并购华晨石油及大连五大连油构建供应链合作平台。

三、结论

从短期来看，三聚环保的控股股东以产业基金形式推动其业绩高速增长，在该模式下，三聚环保的业绩仍有较大成长空间，根据部分券商机构预测，三聚环保营业收入至2019年可突破600亿元。在金融环境大背景下，在绿色发展的宏观环境及政策支持下，若宏观经济、行业没有出现重大影响因素，预计三聚环保短期股价走势为“稳中有升”。

从中期来看，三聚环保所涉及的产业基金的赎回期预计于2020年前后到来，届时PPP项目将面临盈收压力，如三聚环保的客户难以产生效益，则该商业模式的可持续性存疑；该风险虽不会直接在上市公司表内体现，但会间接影响上市公司业绩，需要持续关注三聚环保的项目落地及客户经营情况。

从长期来看，从国际能源消费市场上看，随着页岩气革命的发展和探明石油储量的持续增加，煤炭、原油等一次能源产品价格不断走低；若核聚变等新能源技术实现突破，三聚环保所涉及的煤炭、石油等传统能源净化业务前景并不乐观。

参考文献：

[1]张然，汪荣飞，王胜华.分析师修正信息、基本面分析与未来股票收益[J].金融研究，2017.07

[2]雷光勇，张英，姜彭.公司基本面、投资者认知及股票回报[J].会计与经济研究，2013.06

[3]张秀云，郭树.股票基本面分析在实战中的应用[J].中国证券期货，2011.05