控股股东股权质押与员工持股计划

控股股东股权质押与员工持股计划

迟雪露,方婷,余艳青,刘芸

安徽大学

【摘要】本文运用2014～2020年中国A股上市公司数据探讨了控股股东股权质押行为对员工持股计划的影响。研究发现，控股股东股权质押强度与实施员工持股计划的可能性呈负相关。本文从员工和股东两个角度，进一步对其背后的作用机制分析发现，员工素质越高、员工持股计划的资产管理计划股价下跌风险越大，控股股东股权质押强度与实施员工持股计划的可能性的负相关性越强。本文的研究结果丰富了股权质押的经济后果和员工持股计划影响因素的研究，为员工持股计划的规范实施提供了一定建议。

【关键词】员工持股计划；股权质押；市值管理

一、引言

股权质押是一把双刃剑。一方面，股权质押能满足控股股东稳定市价、利益输送、保证控制以及融资的需求（杜丽贞，2019）。另一方面，当股权质押比例较高时，可能会产生控制权转移、上市公司利益被侵占及上市公司形象崩塌等风险。但很少有学者关注大股东股权质押行为对企业员工的影响，特别是对员工持股计划的影响缺乏探究。

理论上，员工持股计划既能够通过将员工利益与公司利益捆绑，提高员工工作积极性，促进企业的健康发展；还能作为上市公司市值管理的一种工具，提振上市公司的短期股价（陈运佳，2020），以缓解大股东股权质押风险（郑志刚，2021；孙晓燕，2021）。但近年来，上市公司频频出现员工持股计划中止、亏损以及员工被“套牢”等现象，由此看来员工持股计划并不是一桩只赚不赔的买卖。基于此，我们将对以下问题进行研究：大股东股权质押行为是否会对员工持股计划产生影响？会产生何种影响？为什么会产生这种影响？

本文运用2014—2020年我国A股上市公司的数据，实证考察了控股股东股权质押与上市公司员工持股计划之间的关系。研究发现，在控股股东进行股权质押后，上市公司实施员工持股计划的可能性更小，本文在此基础上进一步探究产生这种影响的原因，并为员工持股计划的实施提供更好的建议。

二、文献回顾和假设提出

（一）股权质押的经济后果研究

现有关于控股股东股权质押经济后果的研究主要集中在对企业自身和中小股东的影响。

首先，股权质押会导致上市公司两权分离的程度加大，使得控股股东更有动机进行损害公司价值以谋取私利的活动（郑国坚，2014；李常青，2018）。其次，当股价触及平仓线时，若不及时补仓，质押的股份将会被强制平仓，进而导致更大的股价崩盘，甚至是股东控制权转移。但控股股东不会坐以待毙，他们将采取措施对公司进行市值管理以改善公司业绩来避免控制权的转移（谢德仁，2016）。最后，频繁的股权质押，往往会使得市场获得企业缺乏资金、融资困难的负面消息，影响上市公司形象，投资者基于所获得的消极信号不再信任上市公司，最终导致公司股价下跌（杨鸣京，2019；张鹏，2021）。

（二）员工持股计划影响因素研究

员工持股计划影响因素研究可以大体分为两个方面，一方面是影响上市公司推出员工持股计划的因素，另一方面则是在推出员工持股计划后，影响员工持股计划实施效果的因素。

根据信号传递理论，业绩成长性好、价值被低估以及面临较高融资约束的企业通过实施员工持股计划来帮助市场发现公司价值，缓解融资压力的动机更强（孙即，2017；宋秀芳，2018）。同时，在人力资本禀赋和人才专用性较高的公司中，当员工具备一定的议价能力，企业越需要实施员工持股计划来激励和保留员工（王烨等，2018；任灿灿、郭泽光，2020）。除此之外，当大股东持股比例低、面临被收购风险时，企业更有可能实施员工持股计划来抵御“野蛮人的入侵”（郑志刚，2021）。

员工持股计划能否带来预期的效果受到多种因素的影响。企业基于激励动机实施员工持股计划时，企业中技术员工、高学历员工占比越高，员工持股计划所带来的创新效应更强（孟庆斌，2019；曹玉珊，2019）。同时，员工持股计划的股份占总股本比例越高、管理层持股比例越高，员工持股计划对公司业绩的改善越明显（孙即，2017）。但当员工持股计划是基于市值管理等复杂动机而实施时，员工和投资者对企业的不信任使员工持股计划的激励作用和市值管理作用差强人意（郑志刚，2021）。

综上，我们发现，很少有研究关注到控股股东股权质押对员工持股计划的影响。因此，本文从股权质押的经济后果出发，分析控股股东股权质押对员工持股计划的影响。

（三）研究假设

现有研究已经表明，在股权质押的背景下，当面临股价崩盘、控制权转移风险时，控股股东有很强的动机通过实施员工持股计划对上市公司进行市值管理，以达到缓解股权质押风险的目的（陈运佳，2020；郑志刚，2021）。但上市公司最终是否会成功实施员工持股计划进行市值管理还受到多种因素的影响。

从公司员工的角度分析，如果员工察觉到员工持股计划包含控股股东缓解股权质押风险的动机，必然会降低对员工持股计划的正面预期，这会导致员工持股计划的激励效果大打折扣，公司员工对员工持股计划的支持力度也会下降，甚至反对员工持股计划的实施。一方面，公司员工可能会通过职工大会等组织发表自己的意见对控股股东和董事会施压，致使控股股东和董事会迫于舆论压力停止实施员工持股计划（郑志刚，2021）；另一方面，当控股股东存在股权质押行为时，员工可能会考虑到股价崩盘风险较大而不看好公司股票，不愿参与员工持股计划，最终导致员工持股计划失败。

此外，当企业员工素质较高时，员工具有独立思考和判断的能力及一定的谈判能力，更有可能通过监督发现企业内部存在的问题并采取合法有效的措施维护权益。同时，高素质的员工更不愿意委曲求全，其维护权利的意识也更加强烈。因此，在面对股东基于化解个人风险而实施员工持股计划时，高素质员工不仅能更准确地判断实施员工持股计划背后的真实动机，还能运用自身所具有知识、谈判能力，更有效地采取行动以维护自身权益。

基于以上讨论，提出如下假设：

H1：控股股东的股权质押比例越高，上市公司实施员工持股计划的可能性越小。

三、研究设计

（一）样本选择与来源

本文选取2014—2020年沪深A股上市公司作为研究样本。为避免异常值的影响，本文对所有连续变量的原始数据均进行了上下1%的Winsorize处理，并剔除以下样本：①金融类上市公司；②财务状况或经营状况异常的数据（ST、*ST）的数据；③数据缺失的样本。最后共得到5226个样本，涉及1350家上市公司。本文数据均来自国泰安数据库及WIND数据库，使用STATA 16.0软件对原始数据进行处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量为员工持股计划预案（ESOP），发布员工持股计划预案为1，否则为0。

2.解释变量

本文的解释变量为股权质押比例（PLEDGE），衡量方式为控股股东剩余持股数占上市公司总股数。

3.控制变量

。各变量名称及定义见表 1所列

表 1 变量定义

（三）模型构建

为了验证H1中控股股东股权质押比例和实施员工持股计划之间的关系，本文建立如下回归模型：

其中，被解释变量ESOP为上市公司当年是否推出员工持股计划，为公司在第年的质押规模，表示公司在第年的控制变量值，为随机扰动项，、、为变量系数。

四、实证分析

（一）描述性统计

从表 2中可以看出，本文的样本数量5226个，员工持股计划（ESOP）的均值为0.081，即发布了员工持股计划预案的观测约占样本总观测的8.1%。股权质押比例（PLEDGE）的平均值为0.038，样本极大值为0.256，极小值为0.001，方差为0.044，说明各企业股权质押规模相差不大。员工素质（EDU）的极小值为3.540，极大值为91.190，方差为21.710，说明各企业间的员工素质水平相差甚远。其他变量分布在合理的程度内。

表 2 变量描述性统计

（二）相关性分析

根据表 3可知，股权质押比例（PLEDGE）与是否发布员工持股计划（ESOP）在1%的水平上呈显著负相关关系。相关性分析使假设H2得到初步判定，也为下面的研究作了铺垫。

表 3 主要变量相关性分析

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著

（三）回归分析

表4第（1）列所示PLEDGE_2与ESOP在1%的水平上显著负相关，第（2）列在控制了行业和年份以后依然显著，说明股权质押比例增高，企业实施员工持股计划比例降低。究其原因，随着股东股权质押比例的上升，股权质押带来的风险也在增加，进而员工出于对自身权益的保护、公司出于市值管理成本的考虑，最终将导致员工持股计划发布可能性减小，假设H1得到验证。

表4回归分析结果

注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著

（四）稳健性检验

为保证论文结果稳健性，参考邱杨茜等（2021），本文将被解释变量ESOP重新定义为下一年度公司是否推出员工持股计划预案，推出记为1,否则记为0。表 5表明，PLEDGE的回归系数显著为负，故股权质押比例与员工持股计划的实施呈负相关关系。检验结果与本文前述研究结论一致，表明论文结论较为稳健。

表 5稳健性检验

注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著

五、结论与启示

研究发现，在控股股东股权质押之后，实施员工持股计划的可能性更小。虽然员工持股计划可以作为市值管理的手段来缓解股权质押带来的威胁，但上市公司会基于各种考虑，慎重选择是否实施员工持股计划。一方面是员工发现企业实施员工持股计划的存在复杂动机，或者出于不信任公司股票不愿参与员工持股计划，致使员工持股计划被迫停止。另一方面,控股股东基于稳定控制权、保全自身利益以及减少代理问题等目的主动放弃实施员工持股计划。

因此，企业实施员工持股计划时，首先要发挥员工在公司治理中的作用。上市公司要在其日常管理中听取员工意见、加强信息披露，使员工对企业重大决策享有知情权和建议权，尊重员工的主人翁地位。员工自身也要提高参与意识和自身素质，增加对公司发展的关注，在公司制度侵犯了自身利益时积极反抗；其次，完善员工持股计划的制度设计。一方面，减少杠杆的使用，目前大量的员工持股计划引入了银行借款，加大了财务杠杆，使员工承受的风险增加。另一方面，完善员工持股计划的退出机制。我国的A股市场常常“牛短熊长”，十分不稳定，因此员工持股计划需要更为灵活公平的退出和交易机制，使员工能在合适的时间全身而退；最后，政府要加强监管。对于控股股东股权质押比例过高仍然坚持退出员工持股计划的上市公司，监管当局可以进行必要的风险提示。另外，对于同时实施了股权质押和员工持股计划的上市公司，监管当局应该提高其信息披露要求。

参考文献

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