财务管理目标下企业最佳资本结构选择研究

财务管理目标下企业最佳资本结构选择研究

王源僡

铁法煤业集团房地产开发有限责任公司  辽宁省铁岭市  112700

摘要:企业为了实现财务管理目标，通常采用优化资本结构来实现。本文以建立最佳资本结构的必要性作为研究出发点，分析了最佳资本结构的影响因素以及如何选择最佳资本结构。

关键词：资本结构；财务管理；最优选择

1.建立最佳资本结构的必要性

建立最佳资本结构的必要性源于资本结构变动对企业的双重影响。资本结构不同，即债务资本与权益资本的构成比例不同，对企业经营有着十分重要的影响。一方面，在经济处于上升时期和通货膨胀比较严重的情况下，通过提高债务资本的比重举债经营，无论是对企业还是股东都是有益处的。因为举债经营不仅可以降低综合资金成本，为企业带来财务杠杆效应，而且还可以增加股票的价值，并可以减少由于通货膨胀而造成的货币贬值损失。但另一方面，举债也并非多多益善，尤其是在经济不景气的情况下，过重的债务可能降低企业的信用程度，影响企业的再筹资。一旦再筹资受到影响，企业只能通过给予优惠条件，如更高的利率来吸引投资，这势必提高企业的资金成本，而最近成本的上升和还本付息的压力，又会引起企业对现金流量需求的增加，从而加大了企业的营运困难。可见，资本结构对企业经营的这种双重影响，客观上要求对资本结构进行合理的安排，并确定一种最佳的资本结构。

2.最佳资本结构的标准

现代资本结构理论认为，企业的最佳资本结构就是使其市场价值的最大化。这一标准最早是由莫迪格利亚尼和米勒提出来的。他们认为，由于负债的利息是可以在税前扣除的，所以在考虑公司所得税的条件下，负债是可以降低综合资金成本，增加企业的价值的。公司只要不断的增加财务杠杆效益，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋于100％时，才是最佳的资本结构，这时公司的价值才达到最大。

3.最佳资本结构的影响因素

3.1行业因素。行业因素是影响资本结构的重要因素，不同的行业资本结构就存在着一定的差异。首先，行业不同它的资本的构成就不会不同；其次，行业不同生命周期就存在着一定的差异；即使同一时期，不同的行业它的经营风险也会不相同。在预期财务状况欠佳的情况下，就不能有过多的负债，这样会加大企业的财务风险；再次，不同的行业有着不同的产业壁垒，集约化程度不同，往往也就影响到了企业的竞争能力，竞争能力越强就能够较多的负债。

3.2行业竞争的程度。企业销售收入和利润的高低，与企业所处行业的竞争程度密切相关。当行业竞争较弱，销售收入和利润可能稳定的增长，企业可大量举债，因而再资本结构中负债比重比较高。当企业所处行业竞争较强时，利润平均化趋势使得企业利润处于被平均以至被降低的态势，企业应考虑增加股本或投资的资本金，降低负债，以避免偿债的风险。

3.3企业规模因素。企业的规模也同样的影响着企业的资本结构。规模较大的企业相对来说比较有条件进行多元化的经营，从而能够平衡企业的经营风险。同时也可以调节企业不同时期的利润水平，使得企业的整体利润得到一个平衡的发展。在利润相对平衡和平稳的条件下，企业便可以有条件拥有更多的负债。因此，可以说企业的规模和资本结构是正相关的。

3.4预期的收益。预期收益虽然与经营风险联系在一起，但却直接影响到企业的资本结构。企业的销售收入也是一个方面，当企业的销售收入增长的幅度越大，那么企业所获得的息税前利润就越大。这样，当利润率大于借款利率时，企业可以权衡负债与权益之间的比例，适当的增加调整负债的比例。尽量的降低筹资的成本，以达到企业价值的最大化。如果实际的收益与预期的收益偏差太大，则直接影响到未来现金流入量的大小，进而影响到其偿债能力，因此要求预期收益的偏离度不能太大。

3.5销售收入。企业的销售收入是指企业销售商品或提供劳务所取得的收入。当企业销售收入有增长幅度较高时，其负债比率可以高些；当企业销售收入增长幅度较低时，对投资者和债权人的吸引力较小，负债在资本结构中的比率应该相应低些。通常在销售趋势好时，才能相应的调整资本结构，否则企业将承担过高的财务风险。另外，销售收入的稳定程度对资本结构决策也有重要的影响。如果企业的销售收入的增长稳定，利润的保障程度就高，现金流量及其增长就易于预计和掌握，即使企业筹措较多的债务，也会因为资金周转顺畅能够到期还本付息，而不会遇到较高的财务风险。相反，如果销售收入忽高忽低，则企业经营风险比较多，其现金回流的时间和数额极其不稳定，容易导致与偿债的时间和数额不协调。在这种情况下，企业负债在资本结构中的比重应该相对的低些，以免因为不能按时按量的还本付息而承担较大的财务风险。

3.6所有者(或股东)经营者所持的态度。经营者及所有者在确定资本结构时，可以通过资本存量和增量调整企业收缩和扩张来保持适宜的资本结构弹性。既要考虑到权益融资会削弱主权，又要考虑到举债筹资会产生财务风险。当企业的所有者和经营者对风险采取保守回避的

态度时，企业的资金成本结果偏向于负债比重小些。相反，如果采取积极的态度，不畏风险，企业的资本结构就偏向于大量举债经营，以充分的利用财务杠杆的作用。总之，所有者和经营者的态度很大程度上决定了企业的资本结构。

4.企业如何选择最佳资本架构

4.1以“利润最大化”为财务目标时资本结构的选择。这种类型的企业资本结构是以企业获得最大的利润总体目标。这种目标追求要求企业的资金筹措方案要在企业投资风险可控的范围

内，以综合成本最低，总体利润最高为目标，下面以A公司为例，通过分析企业追加投资的标准来谈谈“成本比较法”的使用问题。

A公司原资产总额500万元，其中长期借款50万元、优先股和普通股分别为100万元、200万元，另为长期债权。方案1：追加长期借款50万元，资本成本率为7%，优先股20万元，资本成本率为13%，普通股为30万元，资本成本率16%；方案2：追加长期借款60

万元，资本成本率为7.5%，优先股20万元，资本成本率为13%，普通股为20万元，资本成本率16%。通过计算比较来分析两种方案如下：第一步，测算“筹资方案1”的成本率和“筹资方案2”的成本率，两者的计算结果分别为10.9%和10.3%；第二步对两种追加方案进行比较，通过计算结果可以看出方案2的成本率要低于方案1的成本率。在同样的资本风险情况下，方案2能够带来更多的利润，符合企业利润最大化的追求。

4.2以“股东利益最大化”为财务目标时资本结构的选择。股东利益最大化要求企业的资本筹措方案要以企业股东的利益为目标，通过提升企业股票的价格来实现目标最大化，这种财务目标仅适用于股份公司的资本决策，它要求企业在一定的企业资本风险的范围内，通过调整资本构成来尽量的减少综合成本，相应的增加企业的利润，达到每股价格的提升。分析这种资本结构的最大化通常针对企业“单股利润”进行分析，以下依然以A公司为例进行分析。假设企业原资本结构为长期债务1000万，普通股1000万股，每股价格7.5元。公司为了达到相应的财务目标需要追加投资1500万元，且企业税前利润达到1300万时，所得税率为0.25，下面通过计算企业在三种不同的追加模式下所带来的不同利润，增加普通股后，普通股价格为0.7元，增发长期债券为0.79元，增发优先股为每股0.75元，本文将通过进一步的计算来找出息税前的企业每股利润平衡点。（1）选增发普通股平衡点是750万元，这与增加长期债券相同；（2）增发普通股和优先股两种平衡点是867万元，根据股东利益最大化的目标，当利润小于750万元时发行普通股为最佳方案，当高于750万元是选择长期债券则成为最佳方案。

4.3以“企业价值最大”为财务目标时资本结构的选择。这种财务目标是以企业的总资产最大化为目标的一种决策方案。企业的价值包含企业的债权和企业的股权资本两类，它们共同构成企业的总价值。分析企业的价值一般采用的是企业价值分析法，它的出发点是以实现企业总体价值的最大为目标的，它在企业资本风险可控的范围内，通过资本成本率为折现率，通过测算不同的长期筹资方案来提升企业的价值，并确定企业的资本结构。仍以A公司为例，假设A公司是一家上市公司，公司的长期资本结构只有普通股，不存在其他的资本结构形式，企业股份的账面价值为2亿元，公司的决策层认为企业单一的资本结构不够合理，需要进一步优化，准备通过长期借款来实现企业价值的最大化，该公司计划通过回购普通股来增加企业投入。假设企业的息前利润为0.5亿元，所得税率为0.33，通过计算得出企业的成本率。公式为：KS＝RF＋β（RM－KB）根据上述计算提供的数据，运用相应的测算方法分别取B值：2000万元、4000万元、6000万元、8000万元、1亿元，计算得出相应的β值为：1.25、1.3、1.4、1.55、2.1。可以得出企业在不同的长期债务模式下所具有的企业价值和资本成本率，通过比较可以得出企业的最佳资本结构。根据公式：KW＝(B／V)(1－T)×KB＋(S／V)×KS，结合上文计算数据可以得出，当公司将部分普通股转化为长期债权后企业的总价值则得到提升，企业的成本率则下降。具体的，当公司的长期债权达到0.6亿元的平衡点时，公司的总价值达到最大化为：2.438亿元，如企业的长期债权继续提升，则会相应的使公司的总价值下降。由此可以得出企业的价值最大化平衡点为长期债权0.6亿元。这种计算方式对于企业资本的最大化是相对科学的一种，一般适于用规模较大的上市公司。

以上分析和计算可以得出这样的结论，如果企业的规模较小、资本构成结构相对简单， 企业可以通过资本结构的比较来找出公司利润最大化目标下的资本最佳结构；当企业为资本规模不大、结构相对简单的股份制企业，则可以通过个股价值最大化的方法来计算企业资本的最佳资本组成方案；如果企业为资本结构复杂、总资本规模较大的上市公司，为了实现企业价值最大化，则可以运用企业价值比较的方法来计算出企业的最佳资本结构。

5.启示

5.1企业最优资本结构选择应该充分考虑企业所处的生命周期。资本结构作为企业财务管理的一个重要组成部分，应该充分考虑企业所处的不同生命周期。因为不同生命周期的企业的最优资本结构亦不相同。初创阶段，企业规模很小，生产经营的各个条件都不成熟，企业在初创阶段的资产负债率应该是比较低的。成长阶段，企业仍然面对较大的经营风险，并且仍然缺乏债务利息的税收优惠，举债成本仍然很高。但是，财务危机的代价已经比初创阶段有所下降。因为企业己经开始拥有有形的固定资产，这些资产具有较为确定的出售价值。成熟阶段，企业规模达到最大，企业的资产负债率相应也是最高的。企业在快速成长过后进人成熟阶段。在这一阶段，企业的利润水平开始较为稳定，股息也增加并占有利润的相当比重。企业可以靠举债来增加股息的支付水平，以便更快地调整企业的资本结构。

5.2关注企业理论中公司治理与资本结构的关系。治理结构与资本结构是企业理论中的两个重要问题，二者对企业绩效均有显著的影响。企业资本结构与公司治理有着十分重要的联系。资本结构之于现代公司的重要性，不仅仅体现在融资成本与公司市场价值方面，更加重要的是其影响着公司的治理结构。资本结构影响着公司治理结构及所有权的安排，股权和债权两方面的控制权的有机组合完善了公司的治理结构。哈特（1995）通过资本结构连接公司治理与企业价值，认为公司治理的重要问题是设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价追求他们自己目标的能力，而公司治理结构会影响对融资方式的选择，进而影响公司的资本结构。因此，公司治理结构也影响着最优资本结构的决定。

参考文献：

[1]基于效用的公司证券定价与资本结构选择[J]. 王晓林,杨招军. 系统工程理论与实践. 2014(01)

[2]公司融资选择与最优资本结构安排目标模式——基于静态权衡理论的研究[J]. 马娟.  财会通讯. 2013(06)