“蓝光发展”集团债券违约成因与风险防范分析

“蓝光发展”集团债券违约成因与风险防范分析

高铭岐

2.作者单位及邮编： 泰国格乐大学  999003

摘要

上海“超日太阳”集团在2014年出现了严重的债券违约。2018年以后，受宏观局势变动以及疫情防治等因素，信用债违约比率出现高位增长趋势，可转债交易市场商业银行信用风险逐步增多，违约事故将陆续出现。

本文以“蓝光发展”在2021 年7月12日第一次出现了债券违约为案例，通过对“蓝光发展”此次违约事件进行成因分析、风险分析，进而进一步分析“蓝光发展”中债券违约案件存在特定意义上的典型性。从而促进公司合理投资、可持续性融资，并提高市场各方对债券违约风险的认知水平，为企业可能会在未来承担的违约风险作出合理的建议与意见。

中国从1984年开始大量发行企业债，从中国人民银行所披露的数据看来，中国在2020全年发行各类债券，总量超过了57.3万亿元人民币，同比增加39.62%，其中企业的信用类债券同比增加了32.71%，总发行额约为14.2万亿，但发行规模仍然保持着上升态势，因为更多的企业选择了发行债券作为主要投资方式，正是因为更多的企业选择发行债券，使得中国债券市场规模的扩大更加迅速。

与此同时，随着越来越多的企业和个人选择债券投资。债券种类也不断创新，投资者构成也越来越多样化。随着中国债券市场的规模越来越大，企业债券违约的总量和违约金总额都呈现出逐渐上升的态势，这对债券市场健康发展的影响是非常严重的，不可忽视的。从违约债券主体分析，违约债券主体已不仅限于民企，上市国有企业在近期也将逐步发生违约。

一、违约事件简要回顾

2021年5月6日，穆迪将其主要评级从B1下调至B2，同一天，标普也将其稳定预期大幅下调至负值。

蓝光发展集团在2021年7月8日正式发出公告，正式提出公司出现债券违约的风险。公司本来预计于7月11日应当偿还的债券“19蓝光MTN001”未能及时交付，原因是公司内部的可支配资金不足，并且其他的债券的偿还都面临着巨大的不确定性很可能无力偿还。截至到7月8日，根据“蓝光发展”所披露出的到期未付债务情况可知。本公司及其附属公司的剩余欠款包括偿还本金及利息24.84亿元，该欠款中包括银行贷款和信用贷款债务。截止到6月30日，根据蓝光发展所披露出的财务报表可知，蓝光发展集团内部可以自由支配的资金仅有2.07亿元。对比庞大的到期应偿还资金，此资金远远不够债务的偿还。

二、“蓝光发展”债券违约风险成因

（一）内部因素影响

1、公司战略规划上不够成熟，业务涉猎多

2015年至2018年，“蓝光发展”集团将房地产开发作为主营业务。同时，积极推动3D生物打印技术和现代服务业的发展。2019年至2020年，公司战略将转向“人居蓝光+生活蓝光”，3D生态打印和医疗服务将逐步退出公司发展战略。

2、成都大本营失守，资产质量存疑

“蓝光发展”集团的成都大本营业绩不佳，公司管理水平存在问题。

成都作为公司的总部，但经营业绩却如此不佳。一方面，公司自身的战略规划可能会面临一些问题，当总部经营不稳定的情况下进行全国化的转型，可能会出现很多问题；此外，它还可以反映公司自身的产品和管理竞争力有很大的不足。

3、拿地溢价率较高，进一步损伤公司的资产质量。

整理了蓝光发展的拿地数据发现，其近两年时间存在较多高溢价率拿地的情况，其中溢价率超过 50%的地块数量就达到 28 块，总成交金额 164.59 亿元。

（二）综合因素影响

1、受到房地产政策影响。

自2017年以来，中国的房地产政策已开始大幅收紧。但是在房地产政策大幅收紧的情况下，“蓝光发展”却逆流而上，不顾如此收紧的政策，开启了大幅扩张。

然而，在公司收购了大量土地后，土地项目却未能及时完成开发和销售。2018年以后，公司完成面积不明显，开发进度缓慢，导致现有待开发和在建项目积压因此，未能开发的土地占用了公司大量资金。

2、为了加快项目开发进度，耗用了大量资金

蓝光发展集团于2020年加快了旗下土地项目的开发进度，因为在公司前期快速扩张收购了大量的土地导致开发速度赶不上收购速度，因此产生了大量的土地项目积压占用了公司大量的资金，使公司的资金流动性变差。大量负债集中到期

3、房地产企业的财务杠杆率普遍较高，大量的债务融资往往被用来支付土地购买和开发成本。

在项目扩张初期，“蓝光发展”通过银行贷款、信托贷款、债券等方式筹集了大量长期债务资金。从2019年起，这些公司的长期债务相继到达还债期，导致短期债务偿还压力急剧增加，使得公司大量负债。

4、货币资金大幅减少，且受限资金占比高。

截至2021年6月30日，公司货币性资金余额约为人民币110.16亿元，明显低于2020年底。资本余额大部分是受限的，只有2.07亿元的自由可用资金。

5、“三道红线”致债务再融资困难

截至2021财年第一季度，“蓝光发展”集团的负债率约为74%，净有效负债率为128%，现金债务与短期负债比仅为0.64。“蓝光发展”还同时越过了“三道红线”，增加了负债规模的监管限制。在房地产债务融资监管更加严格的情况下，公司很难通过发行债券或银行贷款获得现金，这使得用新债券取代旧债券成为不可能。

三、 Z-score模型分析

本文采用了Altman 对上市企业发生的违约风险几率做出预估的Z`模型，公式如下：

本文选取了2016-2020年的数据，以此来计算出X1、X2、X3、X4、X5的值，再分别计算出2016-2020年的的值。得出下表：

“蓝光发展”2016-2020年Z-score模型计算表

因为当 Z≦1.81 时，说明企业企业财务状况较差，发生违约风险概率较高。由 Z 模型测算出结果可以发现，“蓝光发展”2016-2020年的Z值都小于1.23，所以“蓝光发展”近五年的违约风险都比较大。

四、结论与启示

（一）结论

总体来看，”蓝光发展”集团发生债券违约可以说并不意外。公司前期的激进扩张，甚至多次高溢价拿地导致开发赶不上收购，土储量过多，耗费了公司大量的资金。为了加快开发土地而耗费了大量的资金去购买原材料，进而消耗费了，更多的资金，为债券违约埋下了伏笔。之后房地产政策的收缩，企业自身经营能力有所欠缺，成都大本营资产的质量偏低。多个大型房地产企业的相继债券违约造成了投资市场的急剧恶化。最终使“蓝光发展”走上了债券违约。

（二）启示

首先，房地产业受政策影响很大。在政策收紧的情况下，房地产企业逆势扩张，可能导致企业危机和债务危机。

第二，企业管理运营资金能力的高低将会很大程度上影响企业的流动性风险的发生所以在对企业进行进行信用风险评估时要注意营运资金管理方面的原因。

第三，房地产企业在经营的过程中往往会采用比其他行业更高的财务杠杆，因此需要对各种类的债务和期限结构进行加以关注和了解。

最后，在分析企业对到期应偿还短期债务的偿还能力时，必须去除如保证金等受限制的资金。一些企业的账簿上的大部分资金可能是保证金存款、银行冻结资金或监管基金。这些资金不是企业可以私自动用的，也不能直接用于偿还债务。