投资者情绪与IPO抑价关系研究

投资者情绪与IPO抑价关系研究

邓军华

（西南财经大学 四川成都 610000）

摘要：目前，我国证券市场已成为世界上最大的证券市场之一，但在看到我国证券市场取得的发展成就的同时，也不应忽略其与世界发达成熟的证券市场之间的显著差距。中国证券市场自成立起就一直存在着IPO抑价的问题，过高的IPO抑价现象在降低IPO定价效率的同时，还会导致股票真实价值被掩盖。一级市场为投资者提供无风险套利机会，激发过度投机行为，使得IPO不能更好地在一级市场上发挥资源配置和价值判断的功能，也会致使二级股票市场资源出现无效配置与风险积累。过高的IPO抑价率导致的异常超额收益率并不意味着公司持续的高业绩与高盈利，而是上市后的业绩变脸-IPO市场中存在较高的价格泡沫。因此，如何提高IPO的定价效率是亟待解决的问题，而此问题的核心是要明确IPO抑价的成因。本文从投资者情绪的角度来研究这一问题。

关键词：IPO抑价；投资者情绪；证券市场；

1.引言

在我国的证券市场，众所周知，主板中那些创新性、高潜力科技公司的较多，主板是他们的主要融资渠道，因此IPO抑价现象明显也较为突出。又因为羊群效应的作祟，导致我国的二级交易市场的消费者怀有大量的投资情绪，再加时“打新”这一几乎无风险的现象存在，又反过来加强了这一投资者相对乐观的情绪，从而加重了IPO抑价程度。

2.投资者情绪

众所周知，每个人都有情绪，但从专业的心理学角度，情绪也是一个专业术语，表示个体主观认知经验的表达。情绪作为心理学的一个基本概念，由感性、理性思维以及行为动机所产生的一种综合的心理状态，简单来说，就是人的一系列复杂心理活动的产物。在传统金融学看来，有一个重要假设是每个人都是理性的投资者，但实际情况并不是如此，因此针对资本市场的异常波动的股价，传统金融学有时很难做出解释。然而，投资者情绪理论的发展，弥补了这一空缺，它从心理学、社会学、行为学等角度，探究投资者的心里动机和投资方式，而且又将传统金融学理论融入其中，从而通过对投资者的心里动机和行为模式的探究，来解释有关资本市场异常波动的原因。

国内学者同样也对投资者情绪做出了研究并给出相应的定义。张圣平等（2003）通过研究发现，在不断变化的环境中，由于投资者情感等相关因素，会导致共有的偏差从而形成错误的预期，也正是因为非随机性的误差，导致某资产的内外价值不同，发生偏离；王栋和王新宇（2011）将投资者情绪描述为一种差值，即理性投资者和非理性交易者对风险价值资产不同的预估差值；于晓红（2013）定义其为市场中投资者面对股价预期的差异。方浩（2017）则把投资者情绪定义为一种情感，是有关未来现金流和未来面临风险的综合看法，并不能通过现实状况进行有效的判断。曹太云（2018）将其拓展为两个维度，即表现理性情绪的机构投资者与表现非理性情绪的个人投资者。

综上，我们可以看出，虽然国内外学者对投资者情绪的定义不尽相同，但也都大同小异，因此我们可以得出一个综合性概念：投资者情绪是一种认为意识偏差，并受到行为、动机、风险、心理状态等因素影响。

3.IPO抑价

3.IPO抑价的定义

关于IPO抑价的概念，在1975提出，并将其定义为新股上市时发行价与收盘价之差。在之后其他学者和研究者研究过程中，都普遍采用了这一概念，并将此概念用作替代抑价率的变量。

目前，对于IPO抑价的计量一般采用如下方法：通过IPO上市的首日当天，收盘价减发行价得出的价差与发行价的比率来计算。

3.2IPO抑价的形成理论

IPO抑价最早于1975年提出的，他在研究时是利用美国新上市企业数据（1960-1969）为基础研究的，并系统的分析了股票的发行价和收盘价之间的联系，并发现企业IPO过程中存在的超额首日收益率，即为IPO抑价。在这之后，其他学者也纷纷对此进行了研究，使得IPO抑价理论逐渐丰富。目前，有关IPO抑价的形成理论主要存在两种解释：1、行为金融理论；2、投资者情绪假说。

行为金融理论，顾名思义，主要通过心理学、组织行为学、社会学的理论来对股票市场中的IPO抑价情况进行研究解释。其以市场中的每个投资者为单位，从心理活动为起点，来解释市场中的个人投资者行为会对市场产生何种影响。基于该理论，主要存在如下三种假说：

投资者情绪假说。Miller提出该假说，主要内容为：在卖空制度受约束的条件下，抱有积极态度的投资者更容易对股价造成影响且其与抱有消极态度的投资者对未来预期价格的差异越大，股票的价格增加幅度越大。之后，DHS模型又被提出，进一步解释了投资者过度自信的条件下，资产价格的变动情况，并在短期会引起股价偏离合理水平。

4.投资者情绪对IPO抑价的影响

我们知道在资本资产定价模型中，含有一个非常关键的前提：投资者都是理性的且对于证券的看法和经济局势的评价都具有相同的预期。但是Miller在1977年提出了不同意见，认为当投资者所处的环境以及所获得的信息不同而且不完全时，一般来说很难做出最为合理的准确的预期，因此投资者们所做的估计很容易产生分歧。为了研究这一问题，Miller专门精心设计了一个简单的几何模型，以此来对投资市场中投资者的积极情绪和消极情绪对股价的作用做出解释，并特别提醒注意的是，如果市场对卖空行为进行限制，那么通常来说，积极的情绪一般会进一步的使股票价格升高。

由于我国的股票市场情况特殊，没有便捷的卖空机制，因此对抱有消极情绪的投资者来说，不能利用有效的卖空交易措施来反映自身的看跌预期。这就导致了在我国的股市中，IPO的价格主要受抱有积极情绪的投资者的影响。而且，再对我国股票市场中的历史交易数据进行分析后，会进一步强化这种积极情绪。正是由于这种积极情绪对我国股票市场的作用，导致了我国股票市场中IPO高抑价情况频发不断。

由于我国股票市场中高抑价的存在，使得很多投资者有理由相信，IPO上市的企业在首日肯定会抑价，从而进一步加强了投资者的个人的预期股票价格，从而导致新股首日上市时的涨停情况。进一步来说，如果接下来投资者的价格预期由于这种现象的存在得到印证并加强，势必会使得投资者的过度自信的情况愈发严重，因而进一步导致了IPO高抑价。

5.结束语

众所周知，我国的投资市场龙鱼混杂，大多数的投资者为受到系统详尽的金融知识教育，且大多数人更是缺乏足够的独立判断能力，因此，当投资市场稍有风吹草动，便是草木皆兵，要么人心惶惶要么你争我抢。因此，本文建议政府应该增加对舆论消息的监管力度，最好是能建立一个政府的宣传平台，从而稳定民心，通过打压恶意舆论与建立稳定消息平台这两只手，牢牢的抓住投资者情绪，从而起到稳定市场，确保股市健康发展的作用。

投资者情绪影响这么大的主要原因是大多数投资者的自身素质不高，且缺乏基本系统的金融理论知识。因此提高投资者素质便是重中之重。这不仅要依靠证券机构的推动以及媒体的宣传，还要使得投资者自发的学习起来。本文建议在股票交易过程中，可以在非交易时间的登录或查询界面，定时的弹出证券基础知识等小题目，从而丰富投资者的知识。只有从根本上提高了投资者的素质，才能使我国的股市朝着良性的方向发展。

参考文献

[1]王栋,王新宇.投资者情绪对IPO抑价影响研究——来自深圳中小板、创业市场的经验证据[J].金融与经济,2011.

[2]方浩.投资者情諸对IPO抑价影响实证研究[D].重庆工商大学,2017.

[3]李源源.会计师事务所声誉、投资者情绪与IPO抑价关系研究[J].财会通讯，2017.

[4]曹太云.地区差异与IPO抑价[J].市场周刊,2018.