奇怪之三是没人知道热钱在境内藏在哪儿、在干什么。近期的一项研究认为，热钱总规模高达1.75万亿美元，其中三分之一约4万亿元人民币在银行、三分之一约4万亿元人民币在股市、三分之一约4万亿元人民币在房市。
在银行显然不大可能。一是目前境内银行人民币存款余额大约在40万亿元左右，十分之一为热钱的估计显然过高。二是因为中国的通胀水平显著高于发达经济体，人民币实际利率为负已经17个月，对港元的买卖差价有所扩大，热钱千辛万苦来到中国，不会趴在银行赚有限的名义利差和升值收益。最后也是最为重要的，热钱在银行如果采取活期的方式，则损失利息收入，有违套利的初衷；如果采取定期的方式，则在一定程度上属于中长期资本，就不是热钱。
股市热钱说也是子虚乌有。目前A股总市值大约20多万亿、流通市值大约8万亿，如果三分之一约4万亿元人民币在股市，那么，大约五分之一的A股市值、一半左右的流通市值攥在热钱手里。2007年下半年至今，外汇储备迅速膨胀，股市却从6000点跌到了最低近2500点，没看到热钱的影子。也许热钱已经被这一轮股市调整消灭了。
最后就是房市，如果三分之一约4万亿元人民币在房市，按照1万元／平米计算，热钱大约购进了4亿平方米住房，而上海市2008年预计竣工的住房面积仅为2500万平米。
不知道是谁、不知道从何而来、不知道在干什么，并不妨碍热钱专家得出要强化资本管制的结论。一些热钱专家一方面论证开放条件下有效资本管制之不可能，另一方面呼吁外汇管理当局“严进严出”：先不让钱进来、已经进来的又不让走－－唯小人与女子难养，近之则不逊，远之则怨。
笔者不否认存在热钱现象，但认为热钱规模的研究是个伪问题。目前看到的几种热钱规模分析，连刻舟求剑都不如，是经济学算术，是拿尺子量天上的云，而后估算会下多少雨。钱就是钱，无所谓冷热。境内经济环境好，大家都想来；经济环境不好，大家都想走－－并不是只有外国人的热钱想走，国内机构的钱就不想走。上一次与热钱研究类似的是关于“假外资”的研究。中国FDI流入中存在大量“假外资”的说法由来已久，部分境内资本绕道自由港流入境内，享受外资优惠待遇，其性质比眼下的热钱恶劣得多。香港、维尔京群岛等自由港长期是中国FDI的主要来源地，世界银行有关研究报告曾经估计中国FDI中大约有三分之一是此类资本。十多年来，有关部门曾经多次调查核实此事，但最终都不了了之。理由很简单：一是必须接受资本管制有效性的现实，管紧了，这些钱一走了之，反而损失更大；二是不可拷问钱的动机，真外资还是假外资，黑猫还是白猫，只要在境内投资就没有区别。
有大量零散的证据表明中国的资本管制无效，但同时也有显著的宏观证据表明中国资本管制具有有效性，一是两地上市公司的A股与H股价格存在明显价差，二是NDF隐含收益率与同期SHIBOR不仅水平存在差异，且变动方向不同。如果有一天中国经济出了问题，最先撕开资本管制口子夺路而逃的肯定是境内我们自己机构的钱，外国人的钱肯定还要排在后面。
笔者理解，热钱研究的主要用意可能在于防范以亚洲金融危机为代表的货币危机－－人们总是根据已知的危机类型总结经验，研究风险防范措施，但风险总是以新的面目出现；历史上影响深远的金融危机，都是以前所未有的方式发生。笔者相信，以当前国内外金融形势，不可能再次爆发公众理解的1997年模式的危机。如果非要从跨境资本流动角度研究危机的可能性，那么，美国面临的风险更大。与美国相比，中国多少还有个篱笆；与热钱在境内持有的资产相比，外国在美国持有的国债等产品流动性更强，集中交易更容易撼动金融市场的基础。假设热钱大规模流出、中国抛出美元资产维护汇率稳定，美国国债的价格必然大幅下跌，美元利率必然大幅攀升。这将引发一系列复杂的反应，没有哪一家能够躲得过去。
当前的金融形势空前复杂，但要相信，多难兴邦。眼下尤其不能由反热钱推导出必须强化资本管制的结论。恰恰相反，在人民币加速升值、达到平衡点后可能出现趋势逆转的情况下，反而应着手准备在某个时间点放松资本项目管制，显著提高人民币汇率形成的市场化水平。届时可能出现更加复杂的局面，关键在于是否敢于一揽子解决问题。
所有诉诸管制、走回头路的建议都是馊主意。
